他山之石：美国经验

中国资本市场缺少长期投资资本、缺少机构投资者力量，这个问题长期存在，不是认识问题，而是实践问题，是体制机制问题，也是资本市场基础性制度建设的问题。我们需要从基础性制度出发来解决这个问题。

资本市场散户化、短期化炒作问题，并非中国股市独有的现象，在1925~1975年期间，美国资本市场同样是个散户和短期炒作盛行的市场。1925年到1929年，美国资本市场散户狂热，散户交易占总交易量的90%。1929~1933年发生了金融危机，其后经历了二次世界大战和经济不景气，1945年美国经济和股市恢复，但一直到1975年的30年中，美国基本上是散户为主，散户占资本市场比重高，约在80%到90%，到1975年还高达70%。然而，到2017年，美国股市散户投资只占6%。为什么1975年以后的几十年来，美国资本市场会形成基本上是长期投资者和机构投资者主导的股市？

出现这个转折的核心是美国养老金体系的全面介入。美国养老金体系从二次世界大战以后开始介入，以后逐年积累，随着积累的资金量越来越大，最终占据主导地位。到2017年，美国养老金体系总资金量相当于GDP的100%，高达18万亿美元。美国养老金分三大支柱，第一支柱是政府的社会保险制度的养老金，占25%左右；第二支柱是企业帮职工买的养老金（在国外叫企业年金，美国是401k计划，在中国叫年金或补充养老金），其比重随市值有所波动，约占全部养老基金的55%左右；第三支柱是家庭自己购买的商业保险，约占20%。三块加总，形成了跟GDP几乎一样大规模的资金量。

美国的第二支柱年金用途方式有比较明确的引导性机制。例如2017年美国的年金是9万亿美元，占当年GDP的50%，其使用方式是50%可以投资于股市，其中10%直接投资上市公司股票，40%投资于股票型基金，由基金管理机构直接投资股市，大账上就是9万亿美元中的4.5万亿在美国股市直接持股，余下50%中的45%买资本市场的债券基金，还有5%买市场上的货币基金。政府的社保基金或者个人保险相关联的商业性保险公司形成的养老基金，基本上是30%左右直接进股市。这样加总来看，三大养老保险金有40%的比例直接进入股票市场，美国股市总市值约30万亿美元，其中9万亿~10万亿美元由养老基金持有；剩下20万亿美元中，工商企业股东层长期持有不炒作的比重有一半；剩下10万亿美元则主要是各种私募基金、公募基金或者对冲基金等机构投资者，散户只占6%。

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