情景二：假设长期储备金余额为6130亿美元，正常化将在2022年一季度达成，国债和MBS持有量将降至1.6万亿、1.2万亿美元。在后一情境下，以2018年11月数据做参考，美联储国债和MBS的持有量将分别下降29%和27.5%，整体资产负债表规模缩减33.4%，至2.76万亿美元。

美联储缩表的潜在影响

1．推动美债长端收益率上行。

前文提及，美联储加息通常伴随着美债收益率曲线走平，长短端利差收窄甚至倒挂是市场对美国经济增长前景看法相对悲观的体现。10年期美债收益率代表无风险利率，与长期融资成本挂钩，美债收益率曲线走平也间接反映了实体经济长期资金需求不足而短期资金相对紧张，因而利差走窄可能预示着美国经济下行拐点将至。

美联储扩表在一定程度上降低了这个指标的有效性。美联储购债期限分配为长债多于短债，MBS主要为15年和30年期。因此，扩表期间，长端利率被人为压制在0%附近；反向来说，缩表期间长端利率也同样可以通过主动卖出资产，达到修复收益率曲线的目的。从目前缩表进度和后续预测看，国债和MBS到期金额与计划上限间存在大量余裕，不排除美联储通过主动出售资产的方式缩表的可能。但考虑到加息与加快缩表同步进行，必将对流动性造成过大冲击，在当前货币政策收紧给美国经济带来的压制愈发明显的情况下，美联储是不太可能主动加速缩表的。如前所述，即便只是保持自然到期赎回，2019年美联储缩表速度也将快于2018年，对长端利率的推升也将更为显著。

2．对美元指数的影响弱化。

美元指数的长期走势高度取决于美国经济“一枝独秀”的程度，2014年之前，美国经济的相对强势程度对美元有很好的解释力（图3）。但2014下半年之后，因美联储结束QE（量化宽松）、而欧央行才刚酝酿推出QE，两大央行的货币政策出现了巨大差异，导致资金流向出现明显变化。因而，欧央行与美联储资产负债表的增速差对这一时期美元的走强与回落具有很强的解释力（图4）。按照两大央行货币政策正常化的节奏预测估算，2019年底欧央行将结束资产购买，在此情况下，倘若2019年美联储维持当前缩表计划，欧央行与美联储总资产增速之差将趋于平稳。这表明，即使2019年美联储缩表加速，其对美元指数的影响也将明显弱化，美元指数将回归到主要由美国经济的相对强势决定上来。

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