从表面上看，三四五线城市去库存非常成功，过去两年多小城市销售出去的商品住宅和剩余库存的总和，是2015年底商品房库存面积的6倍还多。也就是说，小城市房地产销售变好后，不仅把原来的高库存消化了，还新建了很多房子也卖出去了。

尽管我国目前房地产的库存水平已经降到较低的水平，但是卖出去的房子并没有凭空消失，它仍将成为房地产市场的潜在供给。因此，对于一个在2014年就供给过剩的房地产市场而言，当前的过剩状况应该更严重。

我认为，目前市场上看好楼市的几个理由都不够有说服力，第一个理由是认为接下来将有一轮楼市补库存的行情，房价将再度上涨。但资产不同于商品，前者是买涨不买跌，既然过去楼市是靠涨价去库存，那么，今后可能就会面临“跌价补库存”，即当新开工面积大于销售面积的时候，开发商就进入被动补库存模式了。

国家统计局数据显示，1~10月份土地购置面积增长15.3%，其中住宅开工面积增长19%，销售面积只增长2.8%，竣工面积却下降12.6%。结论应该是住宅开始滞销，开发商已经买了很多地，但由于银行贷款负增长，资金紧张，融资成本进一步上升，工期拖延，影响到明年购地的积极性。

刚刚公布的11月份金融数据，其中M1增速只有1.5%，接近于零增长。M1增速的变化与房地产销售额的增速有明显的关联性，销售不畅导致企业活期存款减少，现金流紧张。上一个M1增速的低点发生在2014年，当初也出现了楼市销售额负增长。

商品房销量与M1的相关性

数据来源：国家统计局，中泰证券研究所

2019年商品房销售面积应该会负增长，与此同时，二手房交易也会日渐减少，投资者去库存也会面临流动性不足的压力，从而可能导致房价下跌。

第二个理由是目前房贷利率处于高位，今后的货币政策会推动房贷利率下行。从历史数据看，房贷利率下行后房地产销量会上行，利好楼市。虽然从逻辑上讲是成立的，但历史未必会简单重复。例如从2004年以来，打压楼市的政策屡屡失败，但刺激楼市政策却立竿见影，其深层原因是房价处在上升周期中，如今似乎已经到了拐点，难道今后刺激楼市的政策依然会屡试不爽？

第三个理由是一、二线城市一旦放开限购，房价就会出现上涨。我认为，限购确实是抑制房价上涨的因素之一，但取消限购并不必然会导致房价上涨，因为决定推动上涨的因素很多，如估值因素。目前一、二线城市的房价水平仍处在历史的最高位，三、四、五城市大部分都发生了人口净迁出，似乎并不支持房价继续上涨。

今年下半年以来，全球房价涨幅较大的城市几乎都出现了房价下跌现象，如美国的西雅图、加拿大的温哥华等华人集聚的城市。中国似乎也难以成为例外，如前两年房价涨幅较大的北京、上海、深圳等一线城市，出现了涨幅缩小甚至下跌的趋势。

房地产的个人投资者与股市的个人投资者之间最大区别在于，前者多为加杠杆，有资金成本，后者多为无杠杆，无资金成本。因此，从理论上讲，如果每年的房价涨幅不足以覆盖资金成本，则投资为负收益，故杠杆越大，风险也就越大。房价走L型就意味着有部分人投资亏损。

基于此，2019年即便房价不跌，即便略有上涨，楼市也不能成为资产配置的好场所，因为必须考虑投资者加杠杆的成本因素。我始终认为，国内居民家庭在房地产上是超配的，应该适度减持。

中国今后最大的隐忧是，人口老龄化背景下城镇化进程的放缓，大部分三、四线城市都呈现人口净流出，故尤其要减持未来人口将大量净流出地区的房地产。

权益类市场：估值下移，物极必反

大家都说通胀无牛市，但历史数据表明，信用收缩阶段才无牛市。2019年可能会面临工业通缩的压力，因为PPI已经持续下行，或可能负增长。同时，随着外需下降、投资不振和消费疲弱，上市公司的盈利增速估计也会回落，因此，2019年出现牛市的概率较低。

2015年下半年以来，A股市场的走势与全球股市走势基本是背离的，2016年全球经济开始回暖，但A股指数却一路下行，尽管上市公司整体的盈利增速是在上行的。说明A股的下跌原因更多是来自估值中枢的下移。

我们统计了从2005年到今年第三季度沪深300的估值水平下移的速度，为年均2.32%，如果看所有A股的估值水平，其下移幅度则更大，平均市盈率从21倍降至13.7倍。今后估值水平是否还会继续下移呢？不好说，但幅度应该不会像过去那么大了。

历史数据显示，A股上涨的动能几乎都是靠企业盈利增长，因为这些年来，估值水平是下移的、股息率普遍很低，唯有盈利高增长，才能覆盖估值下移带来的“资产减值准备”。因此，2019年A股市场仍要坚持配置高收益的资产，而且是盈利模式非常靠谱的资产。

这是因为今年出现了不少盈利模式不靠谱行业的黑天鹅事件，如5月份国家取消光伏发电的财政补贴，对光伏行业带来系统性风险；之后又掀起一场对影视明星逃税问题的追查，又给影视娱乐行业造成巨大冲击。

最近，国家组织 4+7 城市药品集中采购试点，导致药品拟中选价平均下降52%，一夜之间降幅如此之大，又给医药行业带来巨大冲击。这三个案例均发生在今年，实际上反映出一个共性：今后制度套利的路径已经很难走得通了。而这背后也反映出今年以来政府财政压力的加大。

从未来看，我国在市场经济的路上会越来越规范，法制也会越来越健全，靠补贴、偷漏税或监管和制度套利等盈利模式均存在很大风险，与此相关的上市公司的估值水平会大幅下调。从明年看，PPI的回落意味着周期性行业的估值水平可能又要面临下调的压力。

而对于受市场规范和制度约束影响不大的优质企业，则有望估值提升。如行业龙头、靠品牌获得高收益的企业，或者拥有核心技术和知识产业的企业都存在估值提升的空间。

A股市场在2019年这轮全球经济增速再度回落的过程中，很难不跌，但大幅下跌的可能性似乎也不大，毕竟已经跌了好久了。但估值结构调整的压力依然存在，因为投资者结构在发生变化，长期资金的比重会上升、机构投资者和海外投资的比重会上升。

数据来源：WIND，中泰证券研究所

总体来看，2019年在一个全球经济下行、信用收缩的大环境下，投资者的风险偏好都在下降，水往低处流，收益预期在下降，资金会更多流向低风险、低回报的投资领域，进入到一个低增长低收益的时代，投资者会给确定性机会更高的溢价。

（李迅雷系中泰证券首席经济学家）

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