危机的回潮，制度脆弱性引发非金融风险逆序传导

2007~2016年，全球金融危机循着清晰的路径依序传导：以信用支点渐次崩塌为核心动因，危机的形态沿着“流动性危机到主权债务危机，再到货币危机”的路径持续演化，震心从美国向欧洲和新兴市场渐次转移。在完成了金融风险“顺序传导”的过程后，全球迎来了2016年下半年至2018年上半年的强势协同复苏。然而进入2018年下半年，全球经济复苏势头明显减弱，陆续发生的新兴市场货币危机和地缘政治风险上升即是回潮的预示。

我们认为，经历了过去两年的过渡期，当前全球已经开始呈现出风险“逆序传导”，而其链条仍然由木桶理论决定，只不过重心由金融风险向其他风险转变。在长期制度脆弱性和危机期间政策透支的双重影响下，民粹主义、孤岛主义、保守主义迅速蔓延，新兴市场货币危机正是危机回潮的第一站。

从全球多元化程度和经济增速的比较可以看出，在亚洲金融危机与美国次贷危机之间的全球经济增长得益于多元化涨潮。但在2009年全球金融危机之后，以美国为首的发达经济体转变为复苏的引领者。2017年，全球经济呈现出普遍复苏，但制度短板也成为新一轮多元化涨潮的桎梏，深受脆弱性困扰的新兴市场尤甚。

一方面，部分新兴市场国家易受地缘政治影响，且民粹主义对于国内政治的主导性强，这削弱了其国家发展战略的持久性。例如，巴西、尼日利亚、塞内加尔、南非等国的大选均可能改变经济改革的基调，而不断蔓延的恐怖主义也对部分地区的增长带来冲击。

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