今年以来，小微企业和民营企业融资难题成为监管层的关注焦点。然而，中国并非特例。放眼全球，“雨天收伞”是几年前尚未复苏的欧元区、美国、日本等国银行的“通病”。

近期，中国监管层也不断推出新政策以支持民营经济。10月22日，央行连续发布两条消息，均与再贷款政策相关。一是再增加再贷款和再贴现额度1500亿元，二是引导设立民营企业债券融资支持工具。后者则是央行首度提出。这究竟对于改善民企生存状况会起到何种作用？再贷款、再贴现会否导致“大水漫灌”？所谓的市场化操作要如何推进？欧美等国的经历能提供何种借鉴？

针对上述问题，第一财经记者专访了中国人民银行参事、原调统司司长盛松成。他表示，此次再贷款、再贴现政策并非意在“大水漫灌”，更不是QE（量化宽松），而是弥补表外融资下降导致的社会融资缺口，加大对实体经济的资金支持。今年1-9月，委托贷款、信托贷款和未贴现的银行承兑汇票对社融的贡献率均为负，三项合起来将社融增速拉低了1.7个百分点。

盛松成也强调，市场化机制仍然是央行落实上述政策的大原则，央行不会为民企兜底，而是通过信用风险缓释工具等增信措施，有利于提高投资者对民企信用债的投资意愿，尤其是那些暂时遇到经营困难，但有市场、有前景的民企

不容忽视的一点在于，“雨天收伞”是全球各国银行共有的顺周期特性，盛松成表示这并非中国独有，美国、欧元区、日本都出现过类似问题。“全球经验都显示，货币政策可以防风险，但单靠货币政策不能完全解决实体经济的问题，还需要创造其他经济条件。”

再贷款有助弥补实体资金缺口

人民银行j近日公告称，为改善小微企业和民企融资环境，人民银行今年6月增加了再贷款和再贴现额度1500亿元，现决定在此基础上，再增加再贷款和再贴现额度1500亿元，发挥其定向调控、精准滴灌功能，支持金融机构扩大对小微、民营企业的信贷投放。

盛松成对第一财经记者表示，再贷款和再贴现是央行传统的三大政策之一，其余二者则是存款准备金政策和公开市场操作。再贴现主体是商业银行为主的金融机构，用票据向央行申请再贴现融资；再贷款是央行主动向金融机构分配资金寸头。

“可以将MLF（中期借贷便利）理解为再贷款的变种。再贷款、再贴现可以扩大基础货币，而存款准备金政策则与基础货币无关，其变化只是用于改变货币乘数。”他解释称。

同时，盛松成也强调，尽管可以起到扩大基础货币的作用，但此次再贷款、再贴现政策并非意在“大水漫灌”，而是弥补表外融资下降导致的社会融资缺口，加大对实体经济的资金支持。

上周，央行公布的数据显示，9月M2同比增速仅有8.3%，“这仍处于历史较低区间。前三季度我国GDP累计同比增速是6.7%，而最新的物价数据显示，9月CPI同比增速达到了2.5%。按我们过去多年的经验，在这样的经济增速和物价水平下，如果货币供应量增速在10%或以上，都是比较适度的。可见目前资金确实是比较紧的，实体企业，尤其是小微企业和民企的融资比较难。”他称。

此外，表外融资大幅萎缩也反映出近半年来金融对实体经济的资金支持仍有待加强。从社会融资规模指标看，虽然人民币贷款同比多增，但难以抵补表外融资的萎缩。今年1-9月，委托贷款、信托贷款和未贴现的银行承兑汇票对社融的贡献率均为负，三项合起来将社融增速拉低了1.7个百分点，而去前同期这三项拉动社会融资规模增长1.8%。

央行政策有助缓释民企信用风险

此次，民企债券融资支持工具则是首度被央行提出。央行表示，民营企业债券融资支持工具由人民银行运用再贷款提供部分初始资金，由专业机构进行市场化运作，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式，重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资。

同时，央行表示将积极支持商业银行、保险公司以及债券信用增进公司等机构，在加强风险识别和风险控制的基础上，运用信用风险缓释工具等多种手段，支持民营企业债券融资。

盛松成对记者表示，目前这表现出了一个政策方向，具体的操作细节可能需要一定时间来考量和征询意见，但这一公告有着很强的信号意义，旨在缓释民企风险。“此前违约事件频发导致机构的风险偏好下降，如今2A＋以下的民企债券可能就会出现认购挑战，更多民企甚至并没有发债融资的能力。”

9月数据显示，信用债违约频发，加上企业持续降杠杆，信用债中企业债连续第13个月托管量负增长，特别是期限稍长的中票发行明显缩量。国际评级机构标普此前也提及，目前低评级企业债利差持续扩大，未来中国企业大量债务即将到期，此外可回售债券也构成“实际到期”。

盛松成也强调，市场化机制仍是央行落实上述政策的大原则，央行不会为民企兜底，而是通过信用风险缓释工具等增信措施，有利于提高投资者对民企信用债的投资意愿，尤其是那些暂时遇到经营困难，但有市场、有前景、有技术的民企，仍然具有投资价值。然而，目前市场对民企融资的态度似乎是“一刀切”的，这其实是非理性的。

鉴于在经济放缓的背景，风险偏好下降的银行仍可能惜贷，也有分析师人士对记者表示，央行个未来也可以成立或指定特定机构，帮助民企进行债券融资，央行也可以从适度放松存贷比和MPA考核等入手，鼓励银行支持民企融资。

“天雨收伞”是全球银行共性

眼下，在去杠杆进程中，中国银行面临非标回表（增加资本金计提）、核心资本充足率承压等挑战。同时，中国经济下行、信用违约事件增多，这也使得银行惜贷，尤其是对于民企，因此今年各界对于如何疏通货币政策传导机制的讨论增加。

对此，盛松成也表示，“雨天收伞”是全球各国所有银行共有的顺周期特性，并非中国独有，美国、欧元区、日本都出现过类似问题。

他也提及，以美国为例，一般情况下，国际金融危机前，美国商业银行体系的超储率极低。2008年美国超额准备金率由上年的0.03%提高到12.06%，2013年高达26.09%。2008年美国M2乘数由上年的8.93倍下降至4.92倍，2013年降至2.98倍。导致银行业准备金大量扩增的直接原因一方面是美联储的QE计划，由于美联储大规模购买债券，债券卖方将款项存入所在银行，银行体系准备金相应大规模增加；另一方面，也是因为银行放贷意愿趋弱。

此外，记者也发现，作为以间接融资为主的欧元区，上述问题更为突出。早在2009年，银行惜贷也成了欧洲经济决策者头痛的问题。虽然欧洲国家及央行为金融机构注入了大量流动性，但金融机构由于惧怕再遭受损失，纷纷收紧了向企业和个人发放贷款的条件。欧洲央行数据显示，同年7月，欧元区金融机构向非金融企业发放的贷款总额环比继续萎缩，同比增速由前月的2.9%大幅放慢至1.6%。

2014年，欧洲央行更是祭出了全部火箭炮——存款负利率、长期再融资操作（LTRO）等。但这似乎并没有立即激发银行的“动物精神”。

欧央行希望通过LTRO操作向银行提供大量廉价资金，在保持货币市场流动性的同时，促使银行使用资金去购买主权国债进行套息(意大利、西班牙等国债收益率在5%-6%左右，LTRO资金成本为1%)获取收益，从而一方面增加银行盈利和资本金，另一方降低主权债务成本，更进一步可以减缓银行资本金压力，避免银行惜贷。然而，银行为了避免风险，买的更多的仍然是德债等无需救助的国家的债券，这似乎与欧洲央行的本意背道而驰。

此外，欧洲央行之所以实行负利率，部分原因在于，此前银行有大量的存款都躺在央行的账上（超额准备金）而不进入实体经济，这就无法刺激信贷需求，而负利率意味着央行要向在其账上的银行隔夜存款收取额外利息。然而，负利率刚一公布，大多数欧元区国家的国债利率应声下跌，这也意味着，银行开始或人们预期银行用此前躺在央行账上的存款来购买国债，而非贷款给企业。因为如果银行比较了向企业融资的信用风险与无风险的央行存款，负利率也很难在短期内改变银行的行为。

就中国而言，盛松成对记者称，“再贷款、再贴现只是央行和商业银行之间进行的操作，能增加金融体系或货币市场的流动性，至于如何进一步传导至实体经济又另当别论。此时就要创造条件，包括经济条件，例如减税、控制房价等等，货币政策可以防风险，但单靠货币政策不能完全解决实体经济面临的难题。”

相关报道: