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2018年8月22日目录

►磷肥需求持续走高，一体化布局企业利润空间提升！（国金证券）►市场避险情绪浓，期价走高提升煤炭板块安全边际（东兴证券）►环保严控、宏观微调，基建补短板利好玻璃水泥（国信证券）►出境游仍处行业成长期，龙头企业发展空间巨大（申万宏源）►亿联网络VCS业务强势增长，龙头地位进一步稳固（西南证券）

1.磷肥需求持续走高，一体化布局企业利润空间提升！（国金证券）

磷肥作为氮磷钾三大肥料之一，能够有效地促进作物结果，提升产量。随着全球人口数量不断攀升，单位土地面积增产压力不断提升，化肥在增产总量的占比还将呈现持续攀升的状态。

国金证券指出，根据世界银行统计，全球单位耕地化肥使用量不断提升，2002年全球平均每公顷耕地化肥使用量仅为105kg，到2016年，化肥每公顷耕地使用量已经上升至138kg，复合增速达到2.14%。而磷肥作为耕地的关键肥料之一，施用量将随着单位土地整体化肥使用量的提升而显著增长。联合国预计到2030年间，全球人口还将增长15%，人口密度将提升8～9人，单位土地农业生产压力还将进一步加大，整体来说全球磷肥需求未将持续走高。

全球粮食价格从2012年下半年开始进入粮食价格大幅度回落的阶段，经过长达5年的价格下跌，全球粮食价格已经跌入谷底，2017年下半年开始，全球粮食价格开始回升，进入上行周期，农产品价格的上涨带来提升了农业的利润空间，拉升了农民扩产、增产的积极性，将有望持续支撑磷肥需求的提升。

根据国金证券对全球主要磷肥生产大厂的扩产计划统计，未来新增产能将主要来集中于摩洛哥、沙特和俄罗斯，2018～2020年全球磷肥将进入新一轮大规模的扩产周期，供应增量预计将保持较高水平。新一轮产能的扩建节奏逐步加强，2018年受到美盛产能关闭的影响，新增磷肥产量相对较少，而随着2019～2020年企业扩产计划的持续，磷肥产量增加较大，扩产进入高峰期，而后各厂的扩产计划趋于平和，产量增加逐渐减少。

中国磷肥生产成本位居中游，面临低成本产能扩张压力。国金证券根据磷肥生产企业的单耗对全球主要的磷肥生产大厂进行了成本估算，可以看到中国在全球主要的磷肥大厂中，成本位居中游，低于美国传统磷肥大厂美盛，但是较俄罗斯、沙特及摩洛哥的主要磷肥大厂成本偏高。在新一轮的产能集中释放期，中国将面临较为激烈的市场竞争，较高的成本压力将提升国内企业的出口压力。

国金证券认为，短期来看我国磷肥原材料价格位居高位，磷肥企业生产成本压力提升，具有上游原材料布局的企业有望降低生产成本，提升利润空间，并能有效抵御原材料价格变化带来的成本冲击，中长期行业集中度有望进一步提升，建议重点关注具有一体化布局的云天化（600096.SH）、新洋丰（000902.SZ）、兴发集团（600141.SH）、司尔特（002538.SZ）。

2.市场避险情绪浓，期价走高提升煤炭板块安全边际（东兴证券）

近期中信煤炭指数跑赢沪深300指数，东兴证券认为这主要是在市场大跌的背景下，避险情绪浓厚，低估值煤炭板块的安全边际较高，受到资金青睐，且期市焦炭强势逼空带动煤炭化工板块多数个股上涨。

东兴证券指出，近期大秦线检修结束，动力煤发运已恢复正常，环渤海区域遭遇强降雨及大风天气，堆场出现积水现象，严重干扰各港装船作业，港口库存再次上行。在库存高企下，华能曹妃甸港近日再次推出针对性收取货物堆存费方案，加强疏港措施，使得贸易商调低销售价格，港口煤价再度承压，小幅下降。下游方面，前期电厂和贸易商补库基本告一段落，外加全国大范围高温消退，台风活动频繁，电煤需求疲软，预计近期将再次步入下行通道。

东兴证券指出，由于临近“蓝天保卫战”，各部门重视程度进一步提高，焦企限产力度加大，全国独立焦企产能利用率下降约0.5%。目前焦企焦炭基本无库存，下游采购积极性高，且在环保高压下限产恐继续加剧的背景下，焦企心态乐观看涨。预计短期内焦炭市场将继续走强，8月底前仍有2～3轮的提涨空间，后续需时刻关注环保政策落地执行情况。

炼焦煤方面，东兴证券认为，受环保力度加剧影响，焦煤供应呈收紧状态；此外，受柴油车限行影响，焦煤短途运输及出货困难，致使部分焦企炼焦煤库存明显下降，外加下游焦市行情火爆，焦企采购积极性高。受此影响，山西临汾和长治地区低硫焦煤累计上调70～110元/吨，在目前下游钢焦价格表现强势，焦企利润处于高位的背景下，未来焦煤价格将继续小幅探涨。

仓位配置方面，东兴证券建议陕西煤业（601225.SH）、金能科技（603113.SH）、潞安环能（601699.SH）、天地科技（600582.SH）各配置25%。

3.环保严控、宏观微调，基建补短板利好玻璃水泥（国信证券）

受7～8月份高温、降雨等气候季节因素影响，水泥价格季节性小幅回调，但仍处于历史同期高位水平；7月份至今，玻璃价格逐步趋稳并小幅向上，库存持续减少。目前行业运行平稳，传统销售旺季即将来临，国信证券预计产品价格有望回升。

国信证券认为，非采暖季错峰深化，环保严控持续，供给侧有望超预期。2018年初以来，全国多省市，包括山东、山西、江西、湖北、广东等地，陆续披露非采暖季错峰生产相关时间区间和要求。总体来看，错峰生产常态化，涉及区域更广，执行力度更强，相较去年部分省市地区还有进一步收紧趋势。同时，环保严控持续，日前邢台市出台《关于主城区进一步严控SO、NO、CO排放的强化措施》，其中对于玻璃企业，要求未取得排污许可证的不得生产；取得排污许可证的自8月15日落实全年限产15%以上要求。目前相关生产线已开始陆续落实，沙河地区整体玻璃产能有望明显收缩，市场信心将明显增强。

国信证券认为，近期政策微调释放积极信号，政治局会议明确财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用；并强调把补短板作为当前深化供给侧结构性改革的重点任务，加大基础设施领域补短板的力度。随着基建补短板大方向的确定，预计后续相关基建项目有望落地，下半年基建投资存在超预期可能，对于基建领域表现居于全国较低区间的西北地区在下半年得到相对明显改善。

年初至今水泥板块整体表现相对强势，板块上涨16.28%，玻璃板块相对落后，下跌28.32%，国信证券认为主因是3～5月现货价格下跌，成本上涨以及对地产投资的悲观预期。但近期玻璃行业已逐步出现积极因素：①近一个月以来价格高位企稳，库存持续走低；②淄博会议召开，拟通过提价方式消化成本上涨压力；③邢台推出15%限产计划；④邢台产线关停计划陆续推出，目前已确定拟关停4条，后续有望进一步落实2条，冬季限产有望超预期；⑤近期各地厂商开始落实提价计划。

国信证券认为，玻璃板块首推行业优质龙头标的旗滨集团（601636.SH）和信义玻璃（0868.HK），水泥板块继续推荐海螺水泥（600585.Sh）、华新水泥（600801.SH），其他区域龙头关注天山股份（000877.SZ）、祁连山（600720.SH）、塔牌集团（002233.SZ）。其他建材推荐优质龙头企业中国巨石（600176.SH）、北新建材（000786.SZ）、伟星新材（002372.SZ）。

4.出境游仍处行业成长期，龙头企业发展空间巨大（申万宏源）

申万宏源推出了出境游行业的深度研究的第二篇，在本篇中，从欧美、日韩等发达国家龙头旅行社发展历程出发，对旅行社的商业模式和未来发展路径进行了探讨，并从旅行社的收入利润结构出发对于其估值方法进行了详细的对比。

从发达国家出境旅行社发展历程看，申万宏源指出，大致分为三条路径：日韩以高溢价的产品和服务为中心，途易构建了打通全产业链的垂直化商业模式，运通则以旅行社为流量入口实现了彻底的业务转型。低频次是旅游消费的天然缺陷，低利润率是中游渠道必然存在的问题。任何转型都是以打破商业模式的瓶颈为最终目标，我国资源端和消费端的格局比较稳定，虽然龙头众信已经开始上下游布局，但形成全产业链经营还需要相当长的时间。

旅行社依靠客流获得收入，申万宏源指出，要解决低利润率的困境，首先需要将分散经营集中化，缓解旅游消费低粘性的问题，这是出境游旅行社规模扩张的第一步。之后可以从收入和成本两端入手，从成本端来看，掌握核心资源能够降低上下游对中游利润的挤占，同时丰富业务结构，提升安全边际，这是形成稳定的利润水平与收入结构的第二步；从收入端看，优化产品和服务，提升客单价从而实现利润水平的提升。旅行社终究是旅游消费的零售商，成本的压缩有限，但客单价的天花板可以随收入增长而不断抬升，这是实现长期发展的第三步。综上所述，申万宏源认为，作为中游渠道，加强在产业链中的话语权、提升市占率是压低成本和获得议价权的基础。

申万宏源还指出，我国目前处于行业成长期，龙头利润稳定，现阶段PE仍为重要的参考指标，合理估值约为30～35倍。随行业发展进入成熟期，净利扰动因素增多，P/S与EV/EBITDA更适合对股价趋势的判断，目前我国出境旅行社的合理估值区间为1倍的P/S和20-25倍的EV/EBITDA。从行业角度，上半年国内出境游客流达到7131万人次，同比增长15%，出境航空数据保持恢复性增长，在整个暑期旺季阶段属于消费行业中难得的维持景气板块，市场关注度会逐步提升。申万宏源建议关注出境旅游服务龙头企业众信旅游（002707.SZ）、凯撒旅游（000796.SZ）。

5.亿联网络VCS业务强势增长，龙头地位进一步稳固（西南证券）

亿联网络（300628.SZ）日前披露2018年半年报，上半年实现营收8.4亿元，同比增长22.7%；营业利润4.5亿元，同比增长34.7%；利润总额4.5亿元，同比增长33.9%；归属于上市公司股东的净利润4.1亿元，同比增长34.4%；扣非净利润3.6亿元，同比增长19.1%；实现EPS1.37元。

西南证券指出，公司是统一通信领域的领先企业，目前主要业务为SIP话机业务和VCS视频会议系统解决方案业务。根据美国市场咨询机构Frost&Sullivan数据，2017年，全球市场中的亿联网络SIP桌面话机达到了290多万台的总出货量，已经超越原市场占有率最高的美国知名通讯厂商宝利通，一跃成为全球市场占有率第一的SIP话机供应商。

由语音通信向视频通信转变，是统一通信发展的必然趋势。西南证券指出，公司敏锐捕捉市场行情，于2015年推出VCS视频会议系统，销售收入逐年上升。尤其是近两年，终端产品、系统产品、服务器产品的逐渐推出，使得公司VCS业务的应用场景逐渐丰富。2018年上半年VCS业务收入同比大增128%，远超市场预期。此外，针对小企业推出的“云视讯”产品降低了视频会议的使用成本，满足了视频会议市场用户下沉的趋势，目前已经在部分客户试用，将在9月份开始正式推广，预计该业务板块未来三年都将保持高速增长。

招商证券指出，公司上半年营业收入继续保持较好的增长态势，一方面是因为全球SIP话机市场规模持续扩大，公司在各细分领域的销售开拓有效，SIP业务保持稳定增长；另一方面是公司进一步加大了VCS的投入，产品竞争力进一步提升，渠道建设稳步推进，VCS业务增速明显高于2017年同期水平。本期净利润的高速增长除受益收入增长以外，投资收益以及美元升值带来的汇兑收益增加也是重要因素。

国泰君安认为，国内VCS市场处于培育阶段，各家分道竞争，亿联具有技术先发和渠道复用的优势，快速抢占中小企业市场；海外市场受欢迎程度超预期。SaaS平台的完善进一步降低使用价格、提高规模效应，VCS将成为拉动公司业绩的新增长点。

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