本轮债券违约潮的影响

严监管下的信贷紧缩是导致本轮违约潮的主因。

2016年的上一轮违约潮主要来自内因——企业盈利恶化导致现金流枯竭，多发于产能过剩的行业。而本轮债券违约则更多由去杠杆、严监管的外因所致，在经济增速放缓和信贷紧缩的大环境下，企业经营现金流难以改善，同时再融资受阻，信用风险因此暴露出来。

企业再融资的三大主要渠道在严监管下同时收紧，使得企业融资难度陡增。影子银行的规模已受到限制，资管新规落地为表外回表进一步施加压力，贷款融资面临挑战。而股市融资也受到抑制，IPO节奏放缓，今年以来定增融资规模也出现大幅下滑。与此同时，债市违约潮的发酵让市场开始相信“打破刚兑”真的来了，市场债券发行难度加大，发债失败的案例显著增加。

市场风险认知改变，信用利差将上升，债券市场向正常化路径发展。

违约潮似乎让债市进入了“违约—避险情绪走高—信用风险重估—债券难发—违约”的循环，结果可能是更多违约及信用风险继续增大。然而，这样的阵痛却是市场出清和债市正常化的必经之路，只有打破刚兑才能塑造风险与收益相匹配的市场，这有利于债市的长远发展。

在这样的过程中，民企将是违约重灾区。

再融资难度加大，信用利差扩大，民企首当其冲。虽然今年以来地方政府债发行量大减且迄今为止基建大幅减速，但考虑到今年计划中的基建投资和地方政府发债计划，我们认为这样的情况不太可能持续下去。随着房地产投资增长放缓，基建投资支出应该会加码，以对冲整体投资的疲弱。而国企在经历了过去两年供给侧改革的洗礼后，产能过剩大大缓解，盈利能力更加稳健，再融资优势明显。

总的说来，笔者认为违约风险可控。违约潮的循环发展将放大信用风险，极端情况下可能导致非理性的集中抛售行为，从而造成系统性的市场坍塌。考虑到2018年的政策工作的重点之一是“防风险”，随着违约潮的发展，货币政策工具可能在2018年晚些时候释放，以确保守住这一政策底线。因此，我们认为债券违约应是局部事件，总体风险可控。

（作者系交银国际董事总经理）

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