今年二季度特别是7月份以来，去杠杆引发的市场紧张情绪，叠加国际环境带来的不确定性，加大了经济下行压力。从近几个月的官方表述来看，“稳”字出现的频率逐渐增多，意在凸显稳增长、防风险的重要性。在业内人士看来，此前一直坚定且力度不减的“去杠杆”政策有了调整的苗头。截至目前，新一届的国务院金融稳定发展委员会已召开了四次会议，分别是三次常规会议和一次专题会议。金融委第三次会议认为，在宏观大局的变化中把握好稳健中性的货币政策，充分考虑经济金融形势和外部环境的新变化，做好预调微调，但也要把握好度。继续有效化解各类金融风险，既要防范化解存量风险，也要防范各种“黑天鹅”事件，保持股市、债市、汇市平稳健康发展。这一表述又引起了市场诸多猜想。

总的来说，《报告》指出，今年上半年，实体经济部门杠杆率略有上升，金融杠杆率已回落至2014年水平。具体而言，2018年二季度末，包括居民、非金融企业和政府部门的实体经济杠杆率由2017年末的242.1%增加到242.7%，上升了0.6个百分点，基本保持稳定。居民部门杠杆率仍在上升，半年累计上升了2.0个百分点；非金融企业和政府部门杠杆率都在下降，非金融企业由157.0%下降到156.4%，政府部门由36.2%下降到35.3%，二者共下降了1.4个百分点。从资产和负债两端来看，金融部门的杠杆率皆有所下降，资产方衡量的金融部门杠杆率由2017年末的69.7%下降为64.3%，负债方则是由62.9%下降为61.6%。金融监管加强促进金融部门仍在加速去杠杆。

分部门杠杆率分析

1.居民部门半年上升了2.0个百分点

分部门来看，居民部门杠杆率仍在上升，增速相比去年同期增速有所趋缓。居民杠杆率从2017年末的49.0%上升到2018年二季度的51.0%，半年内上升了2.0个百分点。相比去年上半年杠杆率上升2.8个百分点，增速有所趋缓。

短期消费贷款依然是拉动贷款余额上升的主要动力，当前余额7.6万亿，同比增长30.3%。短期消费贷款的上升有其积极意义，体现了更多的居民可以享受到银行贷款服务，是金融深化的表现。美国2017年末短期贷款占全部贷款的25%，而我国的这一比例仅为17%。排除违规进入房地产市场的部分贷款，消费贷款所占比例仍有上升空间。住房贷款高位放缓，当前余额23.8万亿，同比增速回落至18.6%，增速已基本回到了2015年房市启动前的水平。二季度房地产交易有所回暖，但房价预期比较稳定，居民住房贷款增速预计仍将下降。当前居民杠杆率所面临的最大问题在于增速较快，这对宏观金融体系带来一定的风险。但随着住房贷款增速下滑，居民杠杆率的增速应有所下降。

2.非金融企业部门半年下降了0.6个百分点

非金融企业部门杠杆率从2017年末的157.0%下滑到2018年二季度末的156.4%，半年下降了0.6个百分点。企业杠杆率自2017年一季度达到160.9%的峰值后持续下降，当前水平相比峰值时期已下降4.5个百分点，除今年一季度稍有反弹外，下降趋势已保持了5个季度。

非金融企业银行贷款余额86.2万亿，占GDP的99.6%，同比增长9.3%。企业贷款同比增速自2017年一季度见底到7.3%后开始回升，这与银行业务回表密切相关。但除贷款外的其他信用余额开始下降。归为影子银行的信托贷款、委托贷款和未贴现银行承兑汇票的余额均相较2017年末有所下降，其与GDP的比例分别从10.3%、16.9%和5.4%下降到9.7%、15.2%和4.8%。2017年以来，非金融企业去杠杆的过程也主要体现在了影子银行和企业非信贷融资部分，这会导致信用创造与货币创造过程重新回归一致，偏紧的信用环境与中性的货币环境相伴随，二者缺口趋于下降。

上半年共有25只债券涉及违约，违约债券余额共计253亿元。2016和2017年两年，违约债券余额共计769亿元，可见今年债券违约金额略高于过去两年平均水平，但并未出现大幅违约的异常现象。公司信用债券违约率仅为0.39%，远低于商业银行不良贷款率以及国际债券市场1.2-2.0%的平均违约水平。

国企和民企去杠杆出现分化是上半年较为突出的现象，从企业资产负债率来看，国企在去杠杆而民企在加杠杆。民企资产负债率上升，主因在于资产缩水严重，资产和负债同时收缩，导致被动加杠杆。相反，国企资产和负债都在上升。考虑到总负债与营业收入的比值，国企的状况尚未好转，仅从偿付能力来看，国企的债务风险依然较重。

3.政府部门总共下降了0.8个百分点

政府总杠杆率从36.2%下降到35.3%，总共下降了0.8个百分点。其中：中央政府杠杆率从2017年末的16.2%下降到15.9%，下降了0.3个百分点；地方政府杠杆率从2017年末的19.9%下降到19.4%，下降了0.5个百分点。

2018年地方政府债券的增速明显减慢，一方面是因为债券置换进度已接近尾声，剩余待置换债务余额已不足1万亿，另一方面原因是地方政府去杠杆导致债券发行量有限，地方财政政策也趋于紧缩。随着下半年置换债收官以及专项债发行节奏的加快，地方政府杠杆率可能会出现小幅上升。

2017年到现在，更为显著的变化是地方政府隐性杠杆水平下降。首先，以融资平台和PPP为代表的政府隐性债务余额增速出现了显著下滑。第二，主要以政府资金为支撑的基建增速大幅下滑。第三，地方政府隐性债务资金主要来源的影子银行规模出现大幅下降。金融监管的加强，基本控制住了金融机构对地方政府隐性担保的各类融资项目的支持。应对地方政府隐性债务扩张是政府部门去杠杆的重心所在。但在“堵后门”的同时，也要适当多放开些“前门”，即在降低地方政府隐性债务的同时，适当增加显性债务，即适当提高地方政府一般债务限额与专项债务限额，保持地方政府投资支出的稳健性。

推进地方政府隐性债务显性化，以及适度提高中央政府杠杆率。基于两点考虑：一是我国政府部门拥有大量资产，可以作为政府债务的抵押。适度提高政府杠杆率是风险可控的。二是在结构性去杠杆的大背景下，指望持续推进企业部门去杠杆，就需要其他部门杠杆率有所支撑。鉴于居民杠杆率的攀升已经到了一个限度，“独木难支”，政府杠杆率的适度提高是有必要的。

4.金融部门去杠杆的幅度依然较大

金融部门去杠杆的幅度依然较大，且资产方口径的杠杆率与负债方口径的杠杆率继续收窄，体现出表外业务仍在向表内回归。金融去杠杆的目标是让金融业回归服务于实体经济的本质，打消监管套利，让所谓的“资金空转”只保留维持金融机构间短期资金融通的本质属性。只要还存在由于监管套利所形成的资金空转，金融去杠杆就仍需继续。只有当银行可以通过自己的投研能力服务于民营企业和新兴行业，同时居民的财富储存方式也不再完全依赖于商业银行,而是将更大比例的财富分配到基金、信托、保险，甚至是直接持有股票和债券等多元化金融资产上，资金的来源与需求实现匹配，金融去杠杆率才会告一段落。

去杠杆政策“转向”中应注意的问题

《报告》认为，今年二季度特别是7月份以来，去杠杆引发的市场紧张情绪，叠加国际环境带来的不确定性，加大了经济下行压力。在此背景下，宏观政策进行适度微调，放松了货币政策和金融监管政策，辅之以更加积极的财政政策，要求确保对地方政府融资平台的合理融资需求和在建基建项目的资金支持，加大对小微企业的信贷投放，并支持发展消费信贷。在政策微调中还应注意以下几点。

第一，避免回归旧有的保增长与加杠杆模式。此次政策调整，决策层明确提出不搞“大水漫灌”式强刺激，但如何把握好政策转向的力度，防止再次演变为过度宽松，从而避免去杠杆的努力付诸东流，是首先需要注意的问题。客观而言，目前的宏观调控体系仍未彻底摆脱多年来形成的“一收就死，一放就乱”的痼疾。即便是政策的边际放松，在执行过程中也有可能会变形走样。对于定向调控这类的结构化操作，一旦在局部开启一定的政策空间，在各种套利机制的作用下，也可能在整体上产生非预期的政策结果。当前，尤其要防止流动性漂移带来变相加杠杆，重拾依靠房地产和基建两大部门拉动经济增长的旧有模式。

第二，以效率改进获得去杠杆的持久动力。鉴于目前宏观杠杆率的部门分布状况，非金融企业特别国有企业去杠杆仍是结构性去杠杆的关键。这一轮的国有企业去杠杆与收入端或资产端的改善有较大关系。近两年在去产能和环保风暴的影响下，由强制限产引发的供给收缩使得上中游行业利润保持了可观的增速，并与工业生产者出厂价格指数增速的变化保持着较强的同步性。国有企业在上中游行业中的占比较高，相应带动了国有企业利润增速的明显改观。在国有企业轻微去杠杆的同时，年初以来私营工业企业的资产负债率却出现了较大幅度的抬升。这一波私营企业的加杠杆并不是伴随经济复苏的主动加杠杆行为，而更多是在融资环境恶化和国有企业挤出效应共同作用下的被动加杠杆行为。要破解这种困境，迫切需要从效率改进入手，进一步优化企业的债务资金配置，果断打破刚性兑付，加快“僵尸企业”出清，把其占用的信贷资源释放出来，促使债务性资金更多配置到新兴产业部门、高效率企业特别是民营企业。在提高债务资金使用效率的基础上，修复企业部门的资产负债表，降低企业部门的负债率。

第三，稳增长需向促改革和防风险“妥协”。经济政策可以根据新情况新问题进行相机抉择，但也要有政策定力，以稳定市场预期。首先，稳增长需向促改革和防风险“妥协”。中央、国务院及各部委出台了一系列去杠杆政策，特别是从体制机制上抑制国有企业与地方政府加杠杆的举措，对于硬化约束机制、打破刚兑和减弱隐性担保都将起到十分重要的作用。其次，监管政策要常态化。近期政策调整对之前的一些严监管做了一些柔性化处理。但要注意，微观监管政策不同于宏观调控政策，不具有逆周期调节的功能，不应针对短期波动频繁调整，而是具有刚性和常态化特征，无论经济过热或偏冷，政策方向和力度均应保持相对一致。第三，要实现完美去杠杆，应允许债务清理机制发挥作用。有种说法，即以宽松的货币环境实现完美去杠杆。这实际上是一种“误读”。没有市场出清，就难以出现之后的经济复苏和杠杆率下降。当前去杠杆需要总体上偏紧一点的货币环境而不是相反。

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