思考中国金融体系，首先要了解金融体系演变的动因。从西方金融历史来看，16世纪，地中海沿岸商人之间的信贷拆借需求催生了第一家商业银行，英国金匠的放贷和存管业务成为了第一家央行的前身。这主要是自然演变的结果。但有些学者认为，这也和政策制定者的有意引导有关。如主张自然演进的经济学家弗里德里克•哈耶克就认为，理性对制度的部分调整是必要的且具有进步意义。

西方的金融体系主要来自自然演变，中国能否走同样的道路？新中国成立的金融体系从计划经济开始，继而向社会主义市场经济转轨，更多是顶层设计和人为引导的结果。这种模式有自身好处，政府主导的金融体系可以学习西方经验，避害趋利，也可以熨平金融市场的波动性。如果政府足够正确，能够未雨绸缪发现问题，这种模式的优势就能得到充分发挥。但是，政府主导的模式也存在不足，如金融市场自身发展动力不足，缺乏深度、广度，金融监管相对滞后等。近些年我国金融发展很快，创新很多，催生了不少金融乱象，也从侧面说明了这一问题。

中国应该发展什么样的金融体系，银行、证券、保险等金融行业该怎么发展，金融基础设施该如何设置，监管体系该如何分工，对这些问题，目前很难给出一个很好的答案。在我国经济增长从数量型向质量型转换的大背景下，结合当前金融治理工作，反思我国金融体系的发展，有六方面的问题值得探讨。

产融结合与产融隔离如何选择

产融结合是我国近些年较为热点的话题，部门、地方政府和企业都愿意推动。各界之所以希望发展产融结合，归根结底，一方面是因为产融结合能够形成协同效应，提高收益；另一方面也反映了社会平均利润率尚未形成，金融与非金融在一定时期内存在利润率差异。仅就产融关系而言，从我们可以引用的参照系——美国来看，其对产融结合却非常谨慎。美国立法者在20世纪早期就形成了一条清晰的理念，即“实体企业，比如肥皂制造商，不能拥有银行，而银行也不能拥有实体企业”，这一理念即使到现在都仍然被坚持和贯彻。如美国《联邦储备法》规定，“任何个人或集团如果持有的银行股份占比超过25%，必须由美联储审批。”2008年国际金融危机后，《多德—弗兰克法案》停止了实体企业设立产业银行（又称产业贷款公司，是提供消费贷款和商业性贷款等有限银行业务的金融机构，通常由实体企业或非银行金融机构设立）的审批，并要求现存产业银行控制人成立中间控股公司持有产业银行股权。如果以美国为参照系，那么金融体系发展就应当考虑严格的产融隔离。

我国也认识到了产融结合的问题和风险。2017年全国金融工作会议对产融结合作出了明确规定：严禁金融机构凭借资金优势控制非金融企业；严格限制和规范非金融企业投资金融机构；实体企业经批准所办的金融机构要从制度上隔离实业板块与金融板块；对不符合监管要求的金融综合经营和产融结合机构要逐步清理整顿、分类安置。这些规定很明确，但操作起来却面临困难。从实际情况看，金融有投资实业的需求，实业投资金融的意愿更强。如为便于交割或操纵市场，美国期货业有投资仓储的动力，早期的保险公司也希望通过投资快递业提高保单寄送的效率。即使现在，保险业的长期资金也愿意投资养老社区和实体企业股权。我国中央企业同样热衷投资金融。截至2017年8月，国资委监管的101家中央企业中，有三分之二以上都在开展金融业务，有一半左右把金融纳入业务板块，有23家至少控股一家金融机构。在我国产融结合已颇有规模的背景下，如何在执行中贯彻落实全国金融工作会议的精神，还有待讨论和观察。

金融资本与实业资本如何管理

不论是金融资本还是实业资本，都天然具有逐利性，需要加以约束。过去几年实体经济低迷，不少实体企业大规模投资金融，结果有好有坏。如，2014-2015年大宗商品价格下行，有钢铁企业投资金融领域，创造的收益支撑企业度过了困难期。但也有实体企业放弃本业去经营金融，导致产业空心化，甚至催生金融乱象。客观来看，不论是金融资本还是实业资本，都有投资金融的意愿。对这些资金如何约束，有待探讨和思考。

这个问题在计划经济时期并不存在。在计划经济体制下，不论是实体企业还是金融企业都由国家控制，不存在资本逐利流动的问题。随着我国市场经济体制发展，金融市场自由度不断提高，生产要素的市场化配置程度不断提高，资本有了自由流动的环境，逐利性日趋明显，就要求我们明确金融资本和实业资本投资的基本原则。具体而言，应该有以下六个方面。

一是金融资本或者实业资本投资企业，必须使用自有资金，且必须规范自有资金的形式，明确现金、实物资产、外币的计值、投资性金融产品等的合规范围。二是以金融产品出资的性质必须界定。不论是金融资本还是实业资本，都要明确其投资定位。如果是财务投资者，就享受分红收益；如果是战略投资者，须在符合严格的战略投资者认定标准的前提下，参与公司运营。三是金融企业补充资本的途径有待研究。当前国际金融监管规则趋严，巴塞尔协议Ⅲ、总吸收能力（TLAC）标准等都对银行等金融机构提出了资本要求，需要研究出台合法合规的资本补充工具，明确合格投资者范围。四是杠杆收购和管理层收购应该适度规范。管理层收购一般都是杠杆收购，而杠杆收购本质上是举债收购，其资金来源主要为债务资金。使用债务性资金投资金融企业，不利于金融企业股权稳定和长期健康发展。五是规范建立员工持股计划。员工持股计划不仅可以补充企业资本金，而且是一种有效的激励约束机制，有利于建立股东、企业和员工的利益共享机制，有利于金融企业长期稳健发展。同时，为了合理控制收入分配差距，防范“内部人控制”，应将员工持股计划统一纳入薪酬管理，确保其认购资金来源为自有合法资金，并对员工个体和全员持股占比、锁定期、业绩目标等进行规范。六是金融资本风险处置的方式需要明确。如虚假出资及其产生的收益如何处理，能否确认收入等。对于虚假出资及其产生的增值收益，现行法律法规仅针对虚假出资金额处以一定比例罚款，并未明确相关增值收益的处罚措施。虚假出资的投资者，并没有履行实际出资义务，实质不具备股东资格，是否应享有增值收益，不但是现实中要处理的问题，也是在法律制度层面应予明确的问题。

金融混业和金融分业如何取舍

分业经营和混业经营是金融业老生常谈的问题，在不同的历史时期答案并不相同。以美国为例，美国人对待分业和混业的态度并非一成不变。20世纪30年代大萧条后，美国人痛定思痛，出台《格拉斯—斯蒂格尔法案》（1933）确立了严格的分业经营体系。随着金融体系发展，市场认为监管过严，美国开始通过《银行控股公司法》（1956）、《金融服务现代化法》（1999）逐步放开混业经营的限制。2007年美国次贷危机爆发，金融风险和混业经营风险重新成为监管者关注的重点，舆论和部分官员甚至曾要求拆分金融控股公司。经过多方博弈，最终出台的《多德-弗兰克法案》（2010）没有拆分金融控股公司，但是加强了对包括金融控股公司在内的所有大型金融机构的监管，对系统性重要机构的资本金、流动性等都提出了要求。近两年，随着美国金融形势好转，市场又出现了放松监管的声音。特朗普上任以来提出金融“去监管”，并于2018年5月签署通过了《金融改革法案》，放松对中小银行监管，允许资产规模不足100亿美元、杠杆率8%～10%的小银行与信用合作社免受沃尔克规则约束，但仍然保留了对大型银行的监管要求。总体来看，虽然摇摆不定，但美国对混业经营保持着整体谨慎的态度。

从我国情况看，过去二十多年始终是分业监管，分业经营。近两年市场的创新速度超过了监管步伐，形成了形式上分业监管、事实上综合经营的状况，出现了不少问题。为了解决这些问题，今年3月份国务院机构改革将银监会和保监会合并，希望能够形成监管合力。目前，我国的金融监管原则是继续坚持总体分业经营为主，在严格监管前提下审慎有序进行金融综合经营试点。但从长期的发展趋势看，分业监管的体制与市场混业经营的自发动力之间存在冲突。如何引导、如何调整，值得探讨和思索。

金融集团和金融控股如何约束

虽然监管对金融混业的态度仍然谨慎，但事实上我国已经出现了大量金融混业经营的案例，且具体经营模式与西方存在明显区别。我国的金融混业经营以自发形成的金融控股公司为主，业务领域涉及银行、保险、证券多个领域。据不完全统计，在我国工商系统中注册的，名称中包括“金融控股”字样的公司超过80万家。但事实上，经国务院批准、允许使用“金融控股”名称的只有银河金融控股公司一家，列入金融控股集团试点的，也只有中信集团、光大集团和平安集团。可以看出，真正获批的金融控股公司并不多，但是叫“金融控股”的公司有很多。

要管理这些“金融控股”公司，就必须明确金融控股公司的定义。巴塞尔银行监管委员会、国际证监会组织、国际保险监督官协会2012年联合发布的《金融集团监管原则》提出，金融集团指在受监管的银行业、证券业或保险业中，实质性地从事至少两类金融业务，并对附属机构有控制力和重大影响的所有集团公司，包括金融控股公司。从国际经验和国内实践看，金融控股集团主要有四种模式：一是类似于中信集团，以不从事实际经营的集团控股公司管理下属不同金融领域实体，美国的金融控股公司就是此类模式；二是以某一金融领域为主导，投资控股其他金融领域的企业，如工商银行、中国银行、农业银行等，均已事实上拥有了金融领域的全牌照业务；三是以银行为单一主体，下设不同金融领域部门的全能银行，以德意志银行为代表的德国金融机构，多采用此类模式；四是实体企业进入两个及以上金融领域的产融结合金融集团，如招商局集团等。

不论是发达国家还是我国的金融控股公司，其设立都是为了提高协同性，获得规模效应。但这种规模效应往往伴随着关联交易，存在大股东控制的风险，未必符合监管要求。目前我国对金融控股公司的信息、资本、风险和业务隔离并不明确，存在套利空间，所以有大量金融控股公司设立。而美国管理体系较为严格，在立法层面建立了较为严密的内部防火墙。如禁止银行子公司向证券子公司传递相关信息的信息防火墙、证券公司不得在承销期或承销结束后30日内向银行或信托账户出售证券的资金防火墙、金融控股公司必须区分各业务板块经营场所和人员的业务防火墙等，限制了内部套利的可能。因为对金融控股公司的严格监管和限制，1999年《金融服务现代化法》出台后，美国并没有出现大规模申请设立金融控股公司的浪潮，反而有一些银行控股公司放弃成为金融控股公司。如何参考美国经验，完善我国的监管体系，引导金融控股公司有序发展，需要进一步探讨。

金融创新和金融发展如何平衡

金融创新推动金融发展，但过度创新却会产生风险。如何平衡创新和发展的关系，是值得深入探讨的命题。本次国务院机构改革将行业发展的职能交给人民银行，监管机构专注监管，就是在这方面的探索。这一改革希望能解决“父爱主义”和“监管没有牙齿”的问题，提高金融监管机构的监管能力，控制金融创新风险。

近几年，我国金融创新快速发展、狂飙突进，出现了不少伪创新，打制度擦边球、钻监管空子。如何区分真正的能提高实体经济效率且服务实体经济发展的金融创新，和虚假的目的在于规避监管和套利的伪创新，如不少银行的表外业务，值得深入思考。从目前趋势看，如果放任商业银行表外业务发展，让银行的资产、负债和风险都脱离监管，银保监会在金融监管领域的资本约束能力将被大大削弱，央行的法定存款准备金制度也会流于形式。而如果放任区块链技术和首次代币发行（ICO）野蛮生长，不仅会冲击货币发行秩序，也会干扰央行的调控职能。

监管金融创新，离不开金融服务实体经济的本源。保罗•沃尔克曾说过，“ATM是过去20年银行业唯一有用的创新。”这种观点有可能偏颇，但也体现了对金融创新的谨慎。在具体的工作中应鼓励能够服务实体经济的金融创新，限制目的在于自我繁荣、拉长链条、收取通道费的伪创新。此外，要做好金融监管，还要明确金融监管的主体。目前不少行业协会承担了一部分金融监管的职能，这不利于金融监管正常发挥作用。行业协会的收入来自行业企业，可能会出现监管不公，反而不利于行业发展。政府应该收回监管职能，承担监管责任，发挥监管作用。

经济均衡和金融均衡如何共存

经济和金融之间，经济均衡和金融均衡之间有什么关系，是当前金融热背景下应该思索的根本问题。从分析角度出发，可以从四个方面理解。

一是国家经济体量的大小会影响经济均衡和金融均衡的关系。开放型小国经济体的供求变化不会影响全球市场价格，可以放开金融市场，专注于经济均衡。但中国是一个大国，我们对大宗商品的进口，如大豆、石油，都会对全球市场价格波动产生影响。在大国基础上制定政策，不仅要考虑贸易的比较优势，也要有自给自足的意识。作为大国型经济，我国需要保持经济和金融的独立性和自主性，在金融领域不可能也无必要按照小国开放型经济理论制定政策，如果在监管不完备、市场不成熟、国内企业抗冲击能力较弱的情况下，贸然像小国开放型经济体那样彻底放开汇率、利率等关键调控要素，不仅不利于我国经济发展，反而可能会产生较大冲击，形成新的风险。

二是金融对经济的贡献不断增加。古典经济学家亚当•斯密曾提出，“货币，作为流通的伟大车轮，是资本的一部分，而不是收入的一部分。它实现分配，但本身不是分配的一部分。如公路，运输草，并不能生产草。”亚当•斯密的观点对我们反思金融与经济的关系有帮助，但是在现代国民经济核算体系（SNA）下，却未必正确。金融业在现代SNA体系中属于第三产业，不仅仅是“公路”，也生产“草”，能够创造GDP。在SNA体系下，近几年我国GDP快速增加，金融业增加值的贡献不容忽视。2017年，我国金融业不变价增加值达到6.57万亿元，占比7.95%，超过美国、德国、日本等发达国家。近十年来，我国金融业增加值占GDP比重平均水平为6.97%，高于发达国家的历史水平。这种趋势对不对，是不是可持续，也需要思考。

三是金融不能凌驾于经济之上。回顾我国国情，近两年的“金融热”和金融乱象，已经说明了金融和经济本末倒置可能产生的危害和风险。在实体经济方面，实体企业大量投资金融，甚至放弃主业全力投入金融领域，导致产业空心化和金融过热。在人才流动方面，受金融企业高收入影响，优秀的人才大量进入金融领域，在推动金融产品复杂化的同时，也加剧了科研和实体经济领域的人才流失。

四是适度政府引导有利于实现经济金融均衡。金融天然具有逐利性，对利润低、成本高、风险大的小微客户缺少关注。要推动金融服务实体经济，就必须通过政府引导，推动金融服务小微个体，提高金融普惠性。如通过贷款贴息、金融机构补贴、保险补贴等手段，引导金融服务小微企业和三农领域。但是，政府引导也需要注意对“度”的把握，如果把不具备偿付能力的对象纳入政府支持范围，可能适得其反，产生新的风险。例如，2002-2004年，韩国因为滥发信用卡爆发信用卡危机。又如，美国支持无力供房的个体贷款买房，引发了2007年次贷危机。综合而言，适度的政府引导可以弥补金融体系自身的缺失和不足，助推金融回归本源，服务实体经济。（作者系财政部金融司司长。本文原载于《中国金融》2018年第12期，原题为《王毅：当前中国金融体系发展思考》）

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