监管新规“压顶”券商资管谋变，委外需求仍在或是机遇

从一季度末18.8万亿元的历史高点，跌落至11月不足17万亿元，券商资管正经历着去杠杆、去通道的阵痛期。资管新规征求意见稿的出台，显示着严监管态势在明年还将继续。打破刚兑、禁止通道业务和多层嵌套、逐步清理资金池产品、推动净值型产品，这些是资管行业未来需要共同面临的挑战。

制度套利红利不再、通道业务加速萎缩，这无疑是券商资管最难熬的阶段。但行业所面临的并非只有阵痛和压力。当前，委外需求仍存，但对管理人能力的要求更高。回归主动管理、比拼投研能力，长远来看，这也是券商资管良性发展最有利的窗口期。

委外需求仍存：更看重能力和机制

监管导向的变化，始终是影响券商资管发展最重要的因素之一。只不过，以往提供的是制度套利的红利，而当前给予了券商资管回归“代客理财”本源的窗口期机遇。

“2012年是券商资管的重要拐点。这是金融监管放松的一年，银行理财和保险万能险规模进入高速增长的阶段，为其服务的券商资管通道业务也快速崛起。” 回顾券商资管的发展历程时，华菁证券副总经理王锦海称，从2015年起，针对银行理财的各种监管文件陆续出台，表明监管层已开始注重风险防范;就在同期，资产荒刺激了银行委外需求的崛起，非标通道业务和表外业务的发展依然非常迅猛。这种趋势已经影响到金融市场的稳定、甚至银行自身的安危，资管行业已经到了需要彻底全面整治的地步。

今年11月17日，资管新规征求意见稿发布，对多层嵌套，刚性兑付、资金池业务等做出严格限制与规定，明确提出要消除多层嵌套和通道，要求金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。

“防控金融风险是近两年来监管工作的重中之重。从这个角度来看，资管新规在未来一定会落实，在方向和定性上没有讨价还价的余地。资管新规对银行理财的冲击最大，这种监管环境的剧变在明年还会持续，所有金融机构在未来都要面临调整和改变。”王锦海强调道。

严监管的态势，重构着资管业的发展链条，这也给券商资管带来新的机遇。

从对行业的整体影响来看，王锦海表示，资管新规将推动从分业监管向资管行业统一监管政策的转变，这堵上了分业监管的漏洞，打消了制度套利的空间，长期看将有利于市场的良性发展。同时，未来也有望由此产生业务模式的创新。

另一方面，从资管新规透露的监管导向来看，资管行业规模增长的方式也发生变化，推动净值型产品的发展是大势所趋。但正是这一趋势，将带来资管行业内部的发展分化。

“当前，并不是所有的银行都做好了发展净值型产品的准备，银行的客户可能也没有做好接受的准备，这种转型的过程可能会比较痛苦。”王锦海表示，银行委外的总量未来会出现一定程度的收缩，但短期内投资偏好不会发生较大变化，依然以固收等相对稳健的产品为主。净值化是银行理财的发展趋势，但推进仍需要过程。

上海某大型券商资管市场部人士也表示，初期的券商资管产品都采用净值型，在委外崛起之后，券商资管产品多是根据银行客户的需求和偏好，转而改为报价型产品。“如果未来转为净值化，这类产品对券商资管没有太大的挑战，难度来自于银行客户的接受程度。”

净值型产品的趋势明确，但推进仍需要过程。在此背景下，王锦海预计，未来银行一方面可能会采取“银行理财+委外”的形式，以类FOF的形式推进转型。根据当前的监管趋势，部分银行未来也可能会着手成立独立的资产管理公司;但从业内的整体准备情况来看，展业的进度差异较大，多数银行短期内仍有外部委托的需求。另一方面，银行理财也可能会加大产品代销的力度，将理财产品变为客户产品直接代销，进而降低银行自身的风险和责任。

兴业研究分析师孔祥表示，银行委外此前的诉求包括通过基金分红避税、通过多层嵌套和通道来加大杠杆，以及提高资产流动性和增加大类资产配置的需求。伴随大资管行业的监管统一与强化，避税与加杠杆需求将下降，但通过委外来提高资产流动性、增加配置类别的需求将持续增加。

“委托投资管理，不管对银行还是保险公司，都是长期的战略，而不是短期的选择。但不管哪种形式，在打破刚兑的监管导向下，未来银行对合作伙伴的能力和产品内在资产的要求都会更高。对于券商资管来说，主动管理能力和机制的重要性开始凸显。”王锦海强调。

重塑核心竞争力：比拼投研与产品创设

监管政策与市场环境的剧变，委外诉求的理性回归;长远来看，这是券商资管重塑主动管理核心竞争力最有利的发展时机。

在这一轮监管驱动的行业转型中，不同业务结构的券商资管，受影响情况差异较大。在业内人士看来，通道业务由于技术含量低而被率先出清，曾经以通道为主的券商资管受冲击明显。在一过程中，完全没有主动管理人员配置和班底的机构会更加痛苦;行业转型主动管理已经启动，其不仅要接受原有业务的持续萎缩，还要面对如何建立主动管理口碑和市场认可度的难题。

相比之下，提前夯实主动管理能力基础的金融机构，在这轮监管驱动的转型中都是机会大于压力。

联讯证券董事总经理兼首席宏观研究员李奇霖表示，在上游银行资金存在缩量风险和打破刚兑的压力，券商资管与具有免税效应的公募基金的竞争也在加剧。想要做好主动管理，券商资管需要寻找新的负债资金，发展零售和企业客户。同时，还要加强投研能力。

“投研团队的建设成本较高，对于存在明显预算约束的中小券商资管，可以走量化对冲路线，充分利用券商投资限制松、能参与国债期货等衍生品市场的优势，成本也相对较低;另外也可以利用跨部门之间的合作，利用好研究所的资源，不仅可以加强投研协作，也可以向银行等机构输出投研体系和管理能力、协助银行建设投研团队并以此来提高对同业委外的吸引力。” 李奇霖称。

孔祥就表示，券商资管未来将逐步回归代客理财，收取管理费的发展模式。券商资管应当充分利用自身在资产端的投资优势，建立自上而下的具备大类资产配置策略的投研体系，可在资产轮动中实现更稳定的收益。

还有分析师强调，在以往靠通道赚钱的阶段，委外资金并不以业绩为选择标准;但当行情和监管转变后，更多机构可以凭投研能力和业绩表现脱颖而出。此外，部分银行已构建大类资产的体系，券商资管机构的产品线不必再追求大而全;更多细分业务板块的佼佼者，也会迎来发展机遇。

“转型已经是业内的共识，未来更值得关注的问题是如何率先转型、如何转型得更好。而一流的主动管理能力，不仅要提高产品技术含量的，还需要强化对经济形势和产业发展的把握。”王锦海强调。

王锦海还表示，券商资管未来的核心竞争力，投研能力要排在首位，其次是合作伙伴的客户和市场销售能力。当前，券商资管发展主动管理的机会很大。除了权益类业务之外，债券类、对冲类以及其他定制化的产品业务方面，产品创设都还有很大的空间。此外，伴随创新型金融产品的陆续推出，以及包括互联网在内的渠道不断拓展，券商资管也会有值得期待的业务创新。

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