一线监管加码 ST股花式保壳陷“囚徒困境”

想上的不好上，想留的也不好留。近期发生的两件事，势必要牵动着年末忙于保壳的ST股的神经。

11月29日，*ST昌鱼(600275.SH)按照上海证券交易所的要求召开了说明会。在此之前，公司宣布拟以1.05亿元的价格，转让旗下连续亏损的控股子公司。在过去20天内，交易所已经连发三次问询函，就交易必要性、估值合理性、盈利依据和可实现性进行追问，要求说明交易对方的资金来源与经营资质，全面排查交易双方的关联关系。

就在前一天28日晚，莲花健康(600186.SH)也收到了上证所的二次问询函。交易所发现，公司在9月底转让出的子公司，近期再次发生股权变更，但受让方的主要股东中出现了与上市公司实际控制人同名股东。是否为同一人、资产的多次腾挪是否为一揽子交易、是否存在规避监管和退市风险的行为，是此次问询的重点。

对比以往ST股惯用的保壳套路来看，上述交易并无新意。但从当前的监管立场不难看出，对于突击交易的监管尺度更严格，问询范围更深入，交易方案、标的资产、交易对方、交易后续进展等都需全方位的排查。但与此同时，监管边界并不模糊，反而更加准确：严防的是蓄意通过关联交易非关联化而规避监管的行为，打击的是利用有违公允、侵害投资者权益的违法违规操作。在全面从严监管之下，花式保壳也愈加难行。

亏损资产突击卖高价

年末加速剥离资产，这是ST股保壳最为常用的套路。但*ST昌鱼这一次的资产转让却有点蹊跷。

11月9日，*ST昌鱼发布公告称，公司拟转让控股子公司鄂州市大鹏畜禽发展有限公司(下称“大鹏畜禽”)99.9%的股权，交易价格为1.05亿元。受让方为霍尔果斯融达信息咨询有限公司(下称“融达信息”)。

审计报告与评估报告意见相左，是此次交易最受关注的异常之处。同致信德(北京)资产评估有限公司出具的报告显示，根据收益法评估，大鹏畜禽股权价值为10194.10万元，较账面净资产评估增值3981.13万元，增值率为64.08%。

但同期，中勤万信会计师事务所却出具了非标准无保留意见审计报告。会计师称，截止审计报告日，大鹏畜禽目前已基本停止经营，经常性业务持续亏损。截至2017年8月31日，大鹏畜禽累计亏损已达1950万元，上述可能导致对大鹏畜禽持续经营能力产生重大疑虑的事项或情况存在重大不确定性。

但最终，上市公司与融达信息协商以1.05亿元进行交易。若顺利出售大鹏畜禽99.90%股权，*ST昌鱼将获得股权投资溢价收益4293.24万元，这对于连续两年亏损的*ST昌鱼来说，极大缓解了保壳的压力。

而蹊跷的还不止于此。接受高溢价转让的受让方融达信息，在今年6月16日才刚成立，注册资本为500万元，经营范围为企业管理咨询、房产咨询、商务咨询等，信息显示并未有与养殖相关的业务板块。此次采取现金支付的方式，双方约定在股东大会通过后5日内就付完全部交易对价。但此次交易设计来看，尽管大鹏畜禽估值大幅溢价，但融达信息并未对业绩实现等采取对赌等措施。

“在大鹏畜禽持续亏损前提下，选择收益法评估的依据及合理性是什么?评估报告与审计报告明显不一致的原因，评估结论是否审慎?融达是否为关联方?”上述交易公告刚一发布，交易所就针对评估估值合理性、盈利依据和可实现性等进行了一系列追问。

在首次回复中，综合上市公司和评估师方面的回复信息，即此次转让资产并非为了保壳，而是公司此前一直对生猪养殖没有重视，在多年转型无果后考虑出售大鹏畜禽。但同时，尽管大鹏畜禽目前亏损，但主要是由于之前被整体出租、而租金收益远远低于正常经营收益所造成。如果按照当时项目建设时10万头生猪养殖能力而满产，大鹏畜禽当前的估值是具备合理性的。

标的资产连续亏损，但却以10万头生猪满产为依据作出评估并交易，这一说法，在交易所的追问中再次出现诸多漏洞。

在二次问询中，交易所要求公司说明，年产10 万头猪所需养殖场是否与大鹏畜禽实际情况相匹配。交易所还要求公司说明，在大鹏畜禽业绩有望大幅改善的情况下，*ST昌鱼出售该项资产的主要考虑和必要性;同时，对于融达信息是否与公司主要股东、管理人员存在关联关系，以及目前已开展的业务情况也要求补充说明。

由于在回复二次问询时并未进行针对性回复，交易所又追发了三次问询。从问询内容来看，依然是以评估结果的公允性、是否为关联交易非关联化为核查重点。而在回复中，公司仍坚持着“具备实现条件即可以以此进行评估”的逻辑，坚称评估结果审慎且具备合理性。

而在29日的说明会现场，第一财经还就此次股权转让的前期沟通过程、方案设计、业绩预测和实现的可行性与保障措施等进行提问。武昌鱼总经理樊国红回答称，防止可能出现的股票价格异动，此次股权转让没有提前公告，意向方的选择标准是价高者得。融达项目总经理张雪峰还表示，公司此前对诸多生猪养殖企业进行了调研，看好行业发展方向，也看好标的的区域经济增长和土地升值的预期，“我们不需要业绩对赌”。

被记者问及转让资产后上市公司的后续经营规划，*ST昌鱼董秘许轼称，公司一直为转型在市场寻求项目，但目前没有确定的方向和合适项目。

监管突击保壳“严深准”

监管的重视，向来不会空穴来风;对于ST股突击交易的关注，也并不多余。这在莲花健康资产出售进展中就得到了验证：正是在对交易后续的持续监控中，交易所发现了蹊跷。

莲花健康在9月30日公告，与霍尔果斯中新云投创业投资有限公司(下称“中新云投”)签订股权转让协议，拟以2.44亿元转让全资子公司河南省项城佳能热电有限责任公司(下称“佳能热电”)100%股权。11月23 日，公司再公告，称中新云投同意将付款义务提前，在今年内完成支付转让价款的 60%。按照这一调整，上述交易将增加莲花健康今年母公司收益 1.23 亿元，增加合并报表收益 3.52 亿元。

莲花健康今年前三季度已亏损 1.09 亿元，同时季度末净资产仅为2840.47万元。而与*ST昌鱼如出一辙的是，此次交易标的佳能热电目前经营停滞，近10年来连续亏损，截止评估基准日2017年6月30日，净资产账面价值为-9381.21万元，评估值为-7415.9万元，已处于资不抵债的状态。但莲花健康与中新云投协商的转让价格，却高达2.44亿元。

上证所随即发布问询函，要求公司说明本次交易是否具有商业实质，是否存在通过资产处置操纵利润以避免公司年度净资产为负戴帽的交易动机。同时要求交易对方中新云投说明本次高溢价购买亏损资产的主要考虑和未来的经营安排。

莲花健康在11月28日晚进行了回复，称佳能热电公司设备陈旧、流动资金紧张、无力技术更新改造、运营成本高，继续保留不利于公司后续发展。但同时，佳能热电所有的土地具有变现的可能性，未来可能会有土地用途变更的可能性。中新云投方面也表示，其主要看好看好佳能热电所拥有土地的后续升值潜力。回复还强调，中新云投及其股东和莲花健康及控股股东、实际控制人不存在产权、业务、资产、债权债务、人员等方面的关系。

然而，就在评估是否合理性还未有定论时，交易所却再度发现了蹊跷。根据企业信用信息公示系统显示，佳能热电的股东在短期内再次发生了变更。在11月17日，佳能热电的投资人已从中新云投，火速变更为喀什睿康股权投资有限公司(下称“喀什睿康”)。信息还显示，喀什睿康主要股东为夏建统，持股 75%。

“喀什睿康股东夏建统与公司实际控制人是否为同一人?上市公司与喀什睿康之间是否存在关联关系?是否蓄意通过关联交易非关联化规避监管?上述一揽子交易是否具有商业实质?”上证所的二次问询函随即发出。交易所还同时要求公司全体董事会说明，在审议和全票通过上述股权转让议案时是否勤勉尽责，是否知悉上述交易安排，是否就上述一揽子交易及时、充分地履行了信息披露义务和必要的决策程序。截至目前，莲花健康尚未对此进行回复。

上述两起交易以及一线监管的及时跟进，一定程度暗示着，针对突击交易而保壳监管已经开始收紧。

证监会发言人常德鹏在不久前就强调，上市公司年末突击进行利润调节，会导致企业财务报告无法真实、完整地反映公司报告期的财务状况、经营成果和现金流量。如果上市公司利用缺乏商业实质的资产出售、突击性债务重组等特定交易制造利润，通过随意变更会计政策和会计估计、进行人为价值量调整等方式操纵利润，甚至配合二级市场炒作，会严重损害投资者，尤其是中小投资者的利益

下一步，证监会将强化对上市公司年末突击进行利润调节行为的监管力度。交易所也正在研究完善退市财务类指标，优化退市制度，促进上市公司聚焦主业，充分发挥好资本市场的功能。

而从上述两起交易的进展来看，目前，监管的尺度更严格，问询范围更深入，交易方案、标的资产、交易对方、交易后续进展等都需全方位的排查。但与此同时，监管边界并不模糊，反而更加准确：严防的是蓄意通过关联交易非关联化而规避监管的行为，打击的是利用有违公允、侵害投资者权益的违法违规操作。