证券市场投资者保护的关键是戒除政府隐性担保

投资者保护之辩

11月20日，中国证监会举行了第十七届发行审核委员会的就职仪式，出席活动的证监会主席刘士余在讲话中指出：“发审委及各位委员要切实把是否服务国家全局战略、是否为投资者筛选出优秀的价值投资标的、是否支持符合条件的企业发展壮大作为检验工作的标准，忠诚于法律，忠诚于资本市场监管事业。”

投资者保护是一国证券市场发展的制度基石，以往的经济学实证研究也揭示了投资者保护法律制度的水平与该国证券市场发达程度之间的高度关联性。在我国证券市场法制发展的过程中，无论是在立法、行政执法还是司法裁判领域，加强投资者保护早已成为核心理念之一。

对于证券监管工作而言，投资者保护这一公共政策目标的重要性不言而喻。我国《证券法》第一条把“保护投资者的合法权益”作为一项核心的立法目的。

正因为如此，关于中国证券市场的诸多讨论乃至争论监管水准的高低，往往最后都会归结到投资者保护程度的好坏上。但值得讨论的一个问题是，我国证券市场对投资者的保护程度是否真如很多学者或媒体所言，水平十分低，并且监管者放任了上市公司、机构投资者随意剥夺普通中小投资者?如果这是事实，那又怎么解释我国证券市场拥有世界上最为庞大的投资者群体呢?毕竟在沪、深两大交易所开户数总和早已超过了一亿，并且仍在不断增加。尽管这不足以说明我国证券市场法制和证券监管者对投资者的保护是完善的、高水平的，但至少能反映出，我国证券市场的投资者似乎并不很担心他们的利益得不到保护。

并且，从趋势上来看，近年来我国证券市场的行政执法严厉程度始终在加强。自2016年刘士余出任证监会主席以来，便反复强调证监会的监管职责。刚刚就任的新一届发审委在首次发审会议上审核了6家公司的IPO申请，结果否决了其中4家公司的申请。这是2015年IPO重启以来，否决数量、否决比例最高的一次发审会议。

投资者保护机制的多维性

这里就涉及到我们如何理解证券市场的监管。

事实上，投资者保护是一项系统工程，监管不能简单地等同于行政部门的审核或者执法活动。证券市场需要监管的主要原因在于，市场中存在着严重的信息不对称情形，广大中小投资者无从判断作为股票发行人或上市公司所披露的信息是否真实，是否存在欺诈的情况，因此有必要引入监管机制来制约股票发行人或上市公司可能的欺诈行为。但这套机制的内涵不是单一的，而是一种立体的、复合的结构，主要包括以下四种机制：

其一是市场竞争机制。出于吸引投资者的目的，不同的公司彼此之间会展开竞争，尽量展现自己的市场业绩、发展前景等优势，从而获得融资的机会。但与此同时，考虑到融资者很可能具有“一锤子买卖”的心态，从而欺诈投资者，就需要通过所谓的“看门人”机制把融资者“一锤子买卖”式单次博弈转化为重复的、多次的博弈。扮演“看门人”角色的有保荐人、律师事务所、会计师事务所以及证券交易所等中介机构。

这些中介机构出于在证券市场上长期经营并树立品牌的考虑，会有内在的动力去监督融资者的行为，避免投资者受到欺诈。但在中国证券市场中，市场“看门人”机制其实发生了扭曲，行政监管机构经常越俎代庖扮演了“看门人”的角色，例如会直接审查融资者的财务真实状况，甚至通过发行审核机制来“代表”投资者去判断一家公司的未来投资价值。

其二是行政监管机制，这也是我们最通常理解的证券市场监管机制，甚至某些时候会简单将两者画等号。如果回顾发达国家的证券市场历史，我们会发现行政监管机制在证券市场发展早期是并不存在的。以美国为例，其证券市场的行政监管机制是在证券市场发展了百余年后，随着1933年《证券法》以及1934年《证券交易法》的立法才逐渐建立起来的。由此，才有了融资者需承担证券法所设定的强制性信息披露义务，才有了美国证券交易委员会开始对证券市场进行行政性监管。而在此之前，美国证券市场经历了很长一段没有专门的行政监管机构的历史，投资者只能援引侵权法或合同法来进行司法维权。

其三是司法机制。与被称为“公共执法机制”的行政性监管不同，司法是一种“私人执法机制”，它是一种取决于投资者主动提起诉讼，而由法院被动接受之后启动的一种事后监督与救济机制。经济学理论上，事后的司法救济机制可以实现和事前的行政执法机制相同的威慑效应，从而预防融资者对投资者的欺诈行为。

但显而易见的是，这一机制会受制于一个国家整体司法体制的完善程度。就过去的表现而言，中国的司法体制和司法环境尚不足以支撑建立一套完善的可以抑制欺诈行为、保护投资者的事后救济体系。正因为如此，中国证券市场的行政监管者在很多时候都会在投资者权利受到侵犯之后，通过事后调动政治性资源来使得投资者的利益得到弥补(比如以往促成上市公司的重组，又比如现如今的先行赔付制度)。某种意义上来说，这是让行政部门(不限于证监会)替代了法院本应当承担的市场功能。

此外就是行业自律机制。行业协会在世界各国各行各业中普遍存在，其本质是一种俱乐部体制，即但凡参加此俱乐部，就必须遵守俱乐部的规矩，以此来约束俱乐部成员的行为。然而在中国，行业协会的性质发生了变化，包括证券业协会在内的各大行业组织在一定程度上就是“准行政部门”，以至于行业协会发布的文件、决定等都被人们自然地认为是行政监管部门态度的传达，而不是市场自律的结果。

总体而言，一套立体的、复合的投资者保护机制是现代证券市场法治体系的应有之义，它们彼此之间可以互相协调、配合与互补，从而以较低的成本和较高的效率来支持证券市场法律制度的运行。受制于各种内外因素，这套机制并未在中国完整、有效地建立起来，以至于无论是监管者还是市场参与者都把“加强监管”简单理解为“加强行政监管”，进而去扩展行政性监管机构的职权边界。

让政府的归政府，市场的归市场

我国独特的股票发行制度决定了，我国证券市场投资者保护的制度基础不是建立在信息披露基础之上的，而是建立在行政监管部门给予融资者以融资的审批(也可以说是特许)的基础之上的。正如前文所述，中国证券市场上的“看门人”不是券商、律师事务所、会计师事务所等中介机构，而是证监会，即由证监会(通过发审委)来决定一家公司是否可以获得在市场上进行融资的权利。换言之，证监会是在替代投资者作出判断，向市场宣告哪些公司是值得被投资、是可以发行股票的“优质”公司，哪些公司不行。这便是我国证券市场相较于其他成熟资本市场而表现出来的根本特质，即制度化的政府隐性担保机制。

在这套政府部门替代投资者决策的“选美”机制下，表面上看政府的隐性担保是在为投资者着想，替投资者把关，为的是降低投资者的投资风险，因此要设定较高的市场准入门槛;但事实上，证监会的判断未必能起到正面效果。一方面证监会不可能比市场更加“智慧”;另一方面，隐性担保机制下，由监管机构替代投资者做判断而形成的政府权力过度介入，势必诱发道德风险。

这种道德风险体现在融资者的行为扭曲和投资者的行为扭曲两个层面。

首先，融资者的行为会发生扭曲。在政府隐性担保体制下，市场竞争机制无法约束上市公司行为，因为此时上市公司不需在市场上为竞争资金“讨好”投资者，而只需“讨好”监管者，只要争取到掌握在政府手中的融资特许权，就意味着能在市场上圈到资金。而在这些公司成功获得了融资的特许权、得到了政府的“背书”上市之后，监管部门就必然不再只是警察，而成为了“家长”或“保姆”，这也是中国证券市场的退市制度长期无法真正落实的原因。

另外，这种道德风险还具体体现为上市公司历来热衷于炒作的“壳”价值。即使一家上市公司已不具有创造任何实质价值的能力，上市公司的“壳”却依然还有价值，这背后其实就是特许权的价值。在此环境下，中国证券市场的资源配置功能被很大程度地削弱了，从这个角度来说，对中国金融市场脱离实体经济的批评是有道理的。但应清醒地认识到，金融市场脱离实体经济的根源并不在于市场本身，而在于政府隐性担保机制下的市场并没有如“真正的市场”那样运作。

另一方面的道德风险体现为投资者行为的扭曲。虽然证券市场运行的各个环节都在倡导保护投资者的理念，但实际上可以发现，中国证券市场的投资者，尤其是中小投资者的行为是极度扭曲的。甚至可以说，投资者在参与证券市场“游戏”时的表现，与在赌场赌博并无本质区别。

投资者很大程度上并不在意上市公司的价值，也并不对上市公司的业绩、未来发展前景等作出判断，而是跟随“风向”，根据证监会的态度、证监会主席的言论甚至是央媒的舆论导向来做出投资抉择。这种情况下，政府的行为或态度，成为了证券市场投资者行为的目标函数，追求政策性收益成为优先选择，而由正常的企业价值与资本增值所决定的市场收益被淡化。

实证研究表明，中国证券市场频繁且大幅度的波动与政府隐性担保机制之间，有着相当程度的因果关系。正因为投资者长期处于通过预判监管者的动向来做出投资决定的状态，即如果发现市场在涨，但监管者并没有打压的态度，投资者便追涨;反之如果市场在跌，投资者认为这是监管部门在刻意压制，便集中抛售。这就形成了一种共振的现象，加大了市场波动的不确定性和剧烈程度。中国证券市场大起大落的历史无数次证明了这一点。

总结而言，政府隐性担保机制使得我国证券市场的行政监管机制与市场约束机制、司法救济机制、行业自律机制之间的关系被扭曲了，这导致了监管机构的“加强监管”无助于长效性的投资者权利保护程度提升，反而市场的高门槛让很多不愿在A股市场“排队”的优质上市公司资源流向了境外证券市场。可以说，要提升中国证券市场的投资者保护水平，仅仅指望通过修改一些法律条文或集中出台一些“严打”措施是很难实现的，关键还是在于戒除政府的隐性担保，构建市场约束机制、行政监管机制和司法救济机制之间彼此契合的多维制度环境。而这就需要我们正确地理解什么是“投资者保护”，理解什么是“证券市场监管”。

(作者系上海交通大学凯原法学院副教授)