证券市场投资者保护的关键是戒除政府隐性担保(4)

另外，这种道德风险还具体体现为上市公司历来热衷于炒作的“壳”价值。即使一家上市公司已不具有创造任何实质价值的能力，上市公司的“壳”却依然还有价值，这背后其实就是特许权的价值。在此环境下，中国证券市场的资源配置功能被很大程度地削弱了，从这个角度来说，对中国金融市场脱离实体经济的批评是有道理的。但应清醒地认识到，金融市场脱离实体经济的根源并不在于市场本身，而在于政府隐性担保机制下的市场并没有如“真正的市场”那样运作。

另一方面的道德风险体现为投资者行为的扭曲。虽然证券市场运行的各个环节都在倡导保护投资者的理念，但实际上可以发现，中国证券市场的投资者，尤其是中小投资者的行为是极度扭曲的。甚至可以说，投资者在参与证券市场“游戏”时的表现，与在赌场赌博并无本质区别。

投资者很大程度上并不在意上市公司的价值，也并不对上市公司的业绩、未来发展前景等作出判断，而是跟随“风向”，根据证监会的态度、证监会主席的言论甚至是央媒的舆论导向来做出投资抉择。这种情况下，政府的行为或态度，成为了证券市场投资者行为的目标函数，追求政策性收益成为优先选择，而由正常的企业价值与资本增值所决定的市场收益被淡化。

实证研究表明，中国证券市场频繁且大幅度的波动与政府隐性担保机制之间，有着相当程度的因果关系。正因为投资者长期处于通过预判监管者的动向来做出投资决定的状态，即如果发现市场在涨，但监管者并没有打压的态度，投资者便追涨;反之如果市场在跌，投资者认为这是监管部门在刻意压制，便集中抛售。这就形成了一种共振的现象，加大了市场波动的不确定性和剧烈程度。中国证券市场大起大落的历史无数次证明了这一点。

总结而言，政府隐性担保机制使得我国证券市场的行政监管机制与市场约束机制、司法救济机制、行业自律机制之间的关系被扭曲了，这导致了监管机构的“加强监管”无助于长效性的投资者权利保护程度提升，反而市场的高门槛让很多不愿在A股市场“排队”的优质上市公司资源流向了境外证券市场。可以说，要提升中国证券市场的投资者保护水平，仅仅指望通过修改一些法律条文或集中出台一些“严打”措施是很难实现的，关键还是在于戒除政府的隐性担保，构建市场约束机制、行政监管机制和司法救济机制之间彼此契合的多维制度环境。而这就需要我们正确地理解什么是“投资者保护”，理解什么是“证券市场监管”。

(作者系上海交通大学凯原法学院副教授)