券商论市2018：若“业绩牛”遇上天花板，新龙头能否揭竿而起？

又逢岁末，各家券商研究所的年度报告密集发布。策略报告作为其中的重磅，既有对未来一年行情的前瞻，更承载着研究实力的比拼。在近两三年间历经了大开大合的单边行情、低波动的温吞走势后，尤其是近一年来严监管的全面收紧后，当前的策略观点开始越来越趋同：赚“业绩钱”、买龙头股，这依然是当前市场的共识。

尽管方向一致，在预期内部还是有些许的分化。在市场仍将受盈利驱动的共识下，分析师在盈利预测上出现分歧。乐观者期望着盈利改善持续性和幅度超预期，进而对冲当前市场对估值的担忧;但另有观点却在强调盈利增速下滑的可能性，并将希望的目光投向政策预期和利率下行的支撑上。这种分歧，也必将影响到后续对于大势和节奏的判断。

此外，各家策略观点中“买龙头”攻略也各用不同。对于接替一线龙头的备选上，有观点建议淡化风格和行业，选定赛道后挖掘二、三线龙头股;但亦有观点仍押注风格切换，看多中小创新龙头崛起的也不在少数。

赚“业绩钱”：方向趋同但预期分化

“2016年开始，A股涨的就不是估值而是盈利了。”回顾过去一两年来的A股行情支撑因素，中信证券首席策略分析师秦培景如此总结道。近期，多家券商2018年策略报告密集发布，赚“业绩钱”依然是最大的共识，但在“还能赚多久、赚多少”上出现了分化。而这也直接影响盈利还能否继续驱动估值的预判。

2017年是“挣业绩钱”的大年，这在年末这个节点上看已毋庸置疑。秦培景在报告中称，2017年A股业绩整体超预期的核心原因在于价格;PPI同比超预期双顶，周期品价格震荡上行、板块业绩超预期，价值板块的业绩表现也整体优于预期。

秦培景预计，外资还在持续增配A股，金融严监管也加大了优质权益资产的吸引力;在这种变化下，谨慎的监管和边际定价者变化压慢了A股的节奏，呈现了长期低波动的走势。这使得盈利对股价趋势的影响变大。“看好2018年A股的慢牛行情，考虑到通胀预期和趋势，上半年环境相对更好。”

对于盈利预期，秦培景还给予了明年全部A股盈利10%增长的预判;其中，金融与非金融板块的增速预期分别为5.4%、14.6%。而国泰君安首席策略分析师李少君给出的预判，要更为积极。后者预计，剔除金融和石油石化板块后的全部A股明年净利润增长，有望达到16.4%。

从国泰君安2018年度策略报告的整体预判来看，李少君称，在明年要“敢于乐观”，市场的各种担忧也能被向上的因素对冲。具体来看，盈利改善将足以对冲估值压力，风险偏好提升将足以对冲无风险利率上升;这两个逻辑，也将影响到明年A股的大势和节奏。

在强调要保持与今年同样的乐观预期之下，李少君还提出，盈利的驱动在明年达到一种新的平衡，利润会进行再分配，机会将从上游下沉至中游，从消费龙马下沉到中型消费。但总体上来看，A股的业绩表现会保持平稳和强韧劲;尤其伴随着供给侧减法向供给侧和需求端加法转变时，ROE会持续改善，未来净利润率贡献有望加大。

“市场仍担忧价格因素对营收、净利润增速的贡献将快速收窄。我们认为，价格因素对业绩的贡献或超预期。”李少君还表示，上游资源品领域出清，曾经的恶性竞争难以出现，资源品价格有望维持在一个相对合理的高位区间;受益全球经济复苏，原油和铜在明年有望成为新的价格动力，对PPI、CPI中枢整体形成支撑。此外，相比快速地去产能提价格，明年价格传导将更加顺畅，对需求的温和刺激与价格上涨良性循环。

但另一类市场观点，对于盈利驱动开始愈加冷静。“2018年业绩钱依然是正贡献，但幅度低于2017年。”在年度策略会上，申万宏源策略分析师傅静涛强调称。

傅静涛表示，预计2018年上市公司盈利能力仍将有望维持高位，但明年盈利的低基数效应将消，这将引发A股盈利增速的明显下滑。2018年“业绩钱”依然是正贡献，但幅度大概率将低于2017年。尤其非金融石油石化的同比增速下滑将是大概率事件。

招商证券策略分析师张夏还对当前市场的盈利预测做了统计，得出的结果包括，分析师目前普遍预测全部 A 股净利润增速明年为16%，对应估值水平为13倍，A股整体可能存在估值提升的空间。此外，大部分行业存在估值提升的空间;而除了金融地产外，各行业明年盈利增速均在20%至30%之间。

但对于上述市场普遍预期，张夏却认为需要作出修正。其理由是，明年投资和产能都趋稳，大宗商品价格高位震荡概率较大;高基数效应下，明年资源品净利润增速可能出现回落，预计可能将降至10%。中游制造的逻辑与之类似，净利润增速或也将回落至 10%附近。此外，考虑到公用事业用电力、水务、燃气的净利润占比较大，虽然环保行业盈利尚可，但是仍不足以支撑 27%的净利润增速，预计增速在个位数附近。

“修订后，我们对明年全部A股盈利预测增速预测为12%，估值水平为14倍。其中，非金融板块盈利增速为14%，PE为20倍，不具备太强的估值优势。因此，我们不认为明年A股整体存在明显的估值提升的可能。”张夏指出。

买龙头：共识一致而标的不同

在2018年的策略报告中，还有一个有意思的现象：人人都言明年买龙头股包赚不赔，并强调要挖掘新龙头;但仔细对比，对于如何挖掘新龙头也出现了些许分歧。

买龙头的逻辑，是当前策略观点中另一大共识。在多份策略报告的相关统计中，行业龙头的基本面在去年明显优于行业水平，业绩改善情况远超行业平均水平。行业景气度较高时，龙头业绩增速高于行业;即便行业整体景气度下滑，龙头企业也具备抵御预期外风险事件的能力。

“在经济增长从高速向中高速转变的过程中，越来越多的行业步入成熟期，渗透率出现瓶颈，龙头的市占率普遍提升。A股也是如此，盈利和收入在以更快的速度向龙头归集，龙头的营收和盈利增速跑赢整个行业的现象越来越普遍。”秦培景预计，由稀缺价值龙头领的“复兴牛”行情，至少还能贯穿2018年全年。

但值得注意的是，本轮白马领跑A股的行情已经持续一年之久。部分研究观点对比国内外龙头估值后指出，国内龙头估值进一步抬升的空间有限。而龙头股是否还有上涨空间、甚至是否出现泡沫，也成为目前市场最为热议的话题。

秦培景对此表示，上述对国内龙头股估值的简单比较“有很大的问题”。龙头整体的天花板由其所处经济体总量决定。A股的龙头股尤其是价值龙头，有中国经济增长较快且稳健的溢价，还有行业竞争地位带来的溢价，因而在过去跑赢海外对标龙头和国内同行非龙头。这些龙头股持续得到增量资金青睐，看似一个估值泡沫化的过程，但背后基本面逻辑坚实;看似静态估值很高，但能比对标的国际龙头以更快的速度消化这些估值。在未来增量资金持续入场的背景下，这类稀缺优质资产仍然会最先受益。

基于上述逻辑，秦培景给出的“买龙头”攻略是，明年各线龙头之间将出现轮动。节奏上，一线龙头领涨，二、三线龙头跟涨会交替出现;其它非龙头公司的相对表现要弱一些。针对市场风格，秦培景还建议，淡化大小风格和行业之分。今年6月以来，大小盘的波动已经开始钝化，未来大小盘之间的差异和区别会继续弱化;在当前的制度压制下，长期滞涨的小票依然难有系统性的机会。

与上述观点相呼应的是，挖掘二三线的新龙头也正是当前的主流观点之一。但与秦培景对于大小盘的预判所不同的是，部分市场观点仍会押注在风格的切换上;看多中小创的新龙头崛起，持有这一预期的也不在少数。

傅静涛就表示，从业绩趋势上看，明年中小创外生业绩的贡献将逐渐消失，商誉减值的压力可能提升，中小创业绩增速下滑仍是大概率。但与非金融石油石化相比，创业板业绩增速的下滑幅度可能更小，相对业绩趋势将重新占优，明年可能会成为重要的超额收益来源。

傅静涛更预计，在沪深300相对业绩趋势连续六个季度占优之后，创业板的业绩趋势可能需要连续两个季度的逐渐确认;以此推算，岁末年初时价值股可能仍在动量中，而明年二、三季度起将迎来成长股归来的时间窗口。

张夏也表示，伴随未来中小市值公司的解禁高峰过去、业绩地雷彻底爆发，以及并购和再融资政策的放松，中小创可能会在明年三季度前后出现底部。而彼时，市场可能会看到新的中小创龙头崛起，在各个新的方向成长为千亿市值的公司，进而带动中小板指和创业板指的稳健上涨。其后，随着估值提升，并购周期将会再起，又一轮轮回或由此开始。

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