M2增速的宏观指标意义回升(4)

未来M2增速可能企稳并小幅回升

社融与信贷增速不支持M2增速持续回落。从增速趋势的同步性来看，本轮M2增速已自2015年底的13.3%回落至2017年8月的8.9%，而同期社会融资规模存量增速由2016年初13.3%的近期峰值回落2017年3月的12.5%。2017年二季度后，社融增速趋势向好。从社融增速与信贷增速之间的差异情况可看出，本轮金融去杠杆主要影响在于表外融资的收缩。而表外回归表内的过程既支撑了信贷增速，也提高了信贷在社融中的占比。从前期社融增速与M2增速回落的同步性推测，当前社融增速趋势运行较好可能使得未来M2增速逐渐企稳甚至进一步反弹。M2增速企稳所需时间以及反弹程度则取决于国内实体经济未来一段时期的运行情况。当然本轮金融去杠杆和监管加强以来的宏观流动性偏紧和M2增速回落的影响也不可忽视，货币市场利率前期的上涨可能未来推高实体企业的融资成本并影响直接融资市场规模的增长。随着信贷在社融中占比的再次提高，表内渠道在信用创造中的贡献再次增强。近期M2与GDP增速滞后一年的正相关关系（图1）预示当前流动性偏紧的压力可能持续影响至明年。

定向降准虽非放水信号，却可能对来年M2增速形成一定支撑。三季度末央行公布2018年启动的定向降准政策，将原有定向降准覆盖贷款范围进一步扩充。这有利于改善当前银行业金融机构远期流动性压力的预期。更重要的是，定向降准的再次使用很大程度上是配合金融去杠杆和“脱虚向实”政策导向，相比全面降准更有引导和调节金融资源配置流向的优势。

由于定向降准并未实质性落地，进而短期内并不会对M2增速产生明显的抬升作用。此次定向降准政策对未来M2增速走势的“支撑性”影响，很可能要等到2018年央行对银行业金融机构第一次贷款结构情况考核之后。然而，也不能忽视在央行预留这约三个月“缓冲期”中，由于对未来定向降准政策的确定性预期，银行业金融机构在政策支持的相关贷款上增加投放力度。M2增速也可能“提前”获得由信贷渠道而来的支撑力量，尽管这种支撑效果受到银行流动性的制约。

（连平系交通银行首席经济学家。陈冀系交通银行高级研究员）