M2增速的宏观指标意义回升(2)

当前M2与GDP的滞后负相关运行状态的成因、会否持续，以及M2在金融去杠杆不断推进下调控中间目标意义会否增强等问题，都值得深入思考。尤其是图1中显示，M2与GDP增速滞后一年的柱线虽有所收缩，然而仍处于正相关关系。当前M2增速的回落可能会在明年的经济运行压力中反映出来。鉴于当前和未来一个时期难以再现加入WTO和城镇化初期的强有力促进经济增长因素，而传统的人口红利也渐行渐远，M2走低对GDP的滞后影响需要引起足够的关注。

“脱虚向实”可能增强M2增速宏观指标意义

随着金融体系的逐渐复杂化，M2的货币政策目标意义下降，已是世界范围内普遍接受的公理式结论。上世纪80年代以来，多数发达经济体放弃了货币数量目标。在价格型为主的调控体系下，一些较大程度上放弃数量型目标的国家，通常M2增速与名义GDP的运行相关性逐渐弱化。

最近的例子即是次贷危机之后，美、欧、日等发达经济体陆续推出量化宽松（QE）政策，各经济体M2普遍大幅增加，而经济增长却迟迟未见起色。我国国内正处于数量型为主调控向价格型与数量型并重调控的探索阶段，M2对于国内经济的指示性作用，很大程度上仍取决于其统计口径和内部结构的演化趋势。从图1所示的国内M2与国内名义GDP的滞后相关性来看，目前M2对于国内经济的目标意义仍是存在的，并且在某些时间段仍较为显著。然而不可否认的是，国内金融经过多年的创新、发展和扩容，M2的内部结构、派生广义流动性的方式已经悄然发生变化。

信贷增速与M2增速的相关性可能再次增强。2005年1月以来，信贷渠道在广义货币M2创造中所发挥的作用经历了下降再上升的过程。运用金融信贷收支表中各项贷款与M2的比值可以发现，各项贷款余额在M2中的占比由2005年1月的0.75一度下降至0.69。2015年之后，各项贷款与M2之间比值重回上升趋势。当然这与央行在2011年10月和2015年初的两次调整M2统计口径、增强了M2统计的适应性有比较显著的关系。

两次口径调整，将非存款类金融机构的存款纳入M2统计范围，并且金融机构运用端也将非存款类金融机构获得的贷款计入了“各项贷款”口径。从而使得M2更广泛地包含了银行信贷通过非银金融机构间接进行信用创造的部分。本轮金融去杠杆进程以来，各项贷款与M2的比值已经重回0.74。这表明当前信贷增速与M2增速相关性可能再次增强，近期的M2增速可能较前一段时期更能反映信贷渠道的信用扩张程度。