M2增速的宏观指标意义回升(3)

当然，这并不意味M2的运行情况再次回到十来年前的状态。需要关注的是，对于信用创造长期处于低位的金融机构有价证券及投资一项，自2013~2014年起，该渠道已经逐渐成为广义货币创造的重要渠道，金融机构有价证券及投资与M2比值已经由2013年前0.15左右的水平，上升至0.30附近。这充分显示了，随着我国金融市场的不断发展和完善，非信贷融资渠道已经成为了信用创造的重要组成部分（图2）。

跨境资金流入被动支撑M2增速的格局可能一段时期内难以重现。亚洲金融危机后国内经济增长前景被外界看好，我国的货币投放受跨境资金流入影响较大。结售汇制度下央行被动向市场投放流动性，导致外汇占款的持续增加。近年来，发达经济体尤其是美国经济逐渐复苏。由于国内经济增速的逐渐回落，外汇占款持续大幅增加导致央行被动投放流动性的趋势逐渐发生变化。央行外汇占款与M2比值也由2008年11月0.32的峰值逐渐降至当前的0.13。预计未来一段时间内，难以再现持续外资流入增加国内流动性的景象。国内流动性创造仍将主要取决于信贷派生渠道和金融机构的有价证券投资渠道。

“脱虚向实”下信贷的信用创造功能可能小幅增强。本轮M2回落主要受金融去杠杆影响，金融机构证券投资渠道的信用创造功能受到抑制。2017年上半年不仅信用债净增量持续为负，国债和地方债伴随货币市场利率水平抬升，发行进度也同时放缓。鉴于今年以来国内跨境资金流出情形逐步改善，央行外汇占款增速由2016年11月的-12.92%反弹至-8.23%（图3）。

与之形成鲜明对比的是，金融机构有价证券投资由去年底的41.28%的增速降至17.03%。近两年，各项贷款的增速整体并未发生太大变化，目前仍为12.97%的稳定水平。考虑到地方债务置换对于信贷增速的“下沉效应”，近两年的信贷增速可能一定程度上并不低于实施债务置换之前的水平（图4）。短期内，监管加强的趋势不会改变，而市场利率在央行的调控管理下，可能逐渐趋于稳定。金融机构有价证券投资渠道的信用创造增速可能企稳，而金融去杠杆导致表外回归表内，信贷渠道的信用创造功能可能小幅增强。这可能在一定程度上增强当前M2增速的政策目标意义。