新增重组大幅回落 并购逻辑悄然重构(2)

从数据上看，今年新增的重大重组数量与2014年前三季度的176起水平相当，较2013年全年的135起新增重大重组的规模，仍有一定幅度的增长。

此外，以重组委否决和通过的情况来看，整体审核力度相较稳定。今年前三季度有9起重组未获通过，否决率为7%。另有72起重组获无条件通过，47起重组获有条件通过，2起暂停审核，1起取消审核。在去年同期，有18起重组申请被否，否决率9%；另有82起获无条件通过，93起获有条件通过。

但对比审核意见，监管层审核意见亦有新变化，与当前全面从严监管的立场相呼应。以近两年被否重组的审核意见为例，持续盈利能力存疑、估值和定价差异等信披不充分、控制权存在不确定性等，都是导致否决的最主要原因。而进入今年以来，审核意见更细化、更为直接。例如，以往否决意见常见的表述为，“标的资产持续盈利能力的稳定性和合理性披露不充分”等。而在今年8月，中通国脉的重组申请未获通过，否决意见为“标的公司未来年度预测毛利率的合理性披露不充分”。此外，在有条件通过和未获通过的审核意见中，对股份锁定、业务审批资质的重视也有明显提升。

并购重组逻辑切换

相关指标的回落，却并不是并购重组市场的简单循环。在经历井喷式并购大潮、组合式监管风暴之后，并购重组的逻辑已经在重构：产业并购已经崛起，跟风忽悠式重组愈加难行。

在上一轮的并购热潮里，中小创通过外延并购，享受着利润和估值的双丰收。从传导链条上来看，通过并购重组和利润并表，上市公司的利润被增厚、业绩增速也快速提升。而在当时的市场环境之下，并购的利好消息以及业绩增长预期，还会给个股估值带来较高的溢价，进而刺激上市公司持续推进外延并购。

但在这种逻辑下的并购热潮，其风险隐患早已暴露。华泰证券分析师戴康表示，当前，“炒概念”型并购重组的估值在持续回调，业绩承诺到期后商誉还存在大规模减值的风险，这些都是上一轮疯狂的并购重组所遗留的风险点。

“一般而言，在三年承诺期内业绩承诺违约发生的概率较小。在三年承诺期结束之后，被收购方没有了增加业绩或者保持业绩的动力，存在出现大幅的业绩下滑的风险。收购方很可能需要确认一笔比之前任何一年所承诺的业绩都要高的减值损失，拉低整体业绩，净资产收益率大幅下滑。”戴康强调，计提商誉减值损失，将对上市公司的每股收益和估值产生双重的影响。此外，壳资源价值也迎来重估，而这也可能导致股票市场整体估值中枢的下行。