新增重组大幅回落 并购逻辑悄然重构

许多指标都在显示，并购重组市场热度已经回至两三年前的水平。2015年与2016年狂热的并购大潮，彻底成为了过去。

截至9月底，证监会并购重组委共审核131起重组上会，否决9起。从否决和通过情况来看，审核力度相较稳定，但上会的重组数量却较去年同期下降了30%。不止于此，在今年前三季度，首次披露的重大资产重组事件累计有178起，已经回落至2014年同期水平。

但指标的回落，并不意味着市场的循环往复。多位分析师指出，并购重组的逻辑正在切换，以横向与纵向整合为目标的并购重组占比提升；从股价的催化因素来看，壳股炒作也正快速被产业链整合所取代。在经历井喷式并购大潮、组合式监管风暴之后，产业并购已经崛起，跟风忽悠式重组愈加难行。

市场热度降至三年前水平

今年前三季度，证监会并购重组委共审核了131起重组申请；相较去年同期的190起，下降了31%。上会数大幅下滑，背后更深层次的原因，实为并购重组市场热度的回落。

两个指标的走势，能够更清晰地呈现这种趋势。一方面，今年以来新增的重大重组事件数量，较前两年出现了大幅缩水，已经回落至2014年的同期水平。

Wind数据统计，今年一季度至三季度内首次披露的重大重组事件数量，分别为54起、65起、59起，前三季度累计178起。而在2015年和2016年狂热的并购热潮中，全年新增的重大重组分别有438起、368起；即便是统计前三季度，首次披露的重大重组也分别有276起、289起。

另一方面，市场和监管环境发生较大变化，今年以来上市公司终止重大重组的数量始终居高不下。这也是抑制市场热度的重要因素。

根据上市公司公告的不完全统计，今年一季度至三季度宣布终止的重组数量为29起、28起、26起，前三季累计有83起。从公告终止重组的原因来看，交易双方对标的估值和业绩承诺等核心条款未达成一致，监管部门加大监管力度，市场环境发生变化等是主要原因。事实上，在去年掀起的监管风暴影响下，2016年全年已有107起重组失败。而在此之前，2013年至2015年重组失败的数量，则分别仅有15起、30起、52起。

但值得注意的是，尽管新增方案的数量出现回落，并购重组市场却并未进入寒冬；历经前两年疯狂的并购热潮后，市场目前正逐步回归理性。

从数据上看，今年新增的重大重组数量与2014年前三季度的176起水平相当，较2013年全年的135起新增重大重组的规模，仍有一定幅度的增长。

此外，以重组委否决和通过的情况来看，整体审核力度相较稳定。今年前三季度有9起重组未获通过，否决率为7%。另有72起重组获无条件通过，47起重组获有条件通过，2起暂停审核，1起取消审核。在去年同期，有18起重组申请被否，否决率9%；另有82起获无条件通过，93起获有条件通过。

但对比审核意见，监管层审核意见亦有新变化，与当前全面从严监管的立场相呼应。以近两年被否重组的审核意见为例，持续盈利能力存疑、估值和定价差异等信披不充分、控制权存在不确定性等，都是导致否决的最主要原因。而进入今年以来，审核意见更细化、更为直接。例如，以往否决意见常见的表述为，“标的资产持续盈利能力的稳定性和合理性披露不充分”等。而在今年8月，中通国脉的重组申请未获通过，否决意见为“标的公司未来年度预测毛利率的合理性披露不充分”。此外，在有条件通过和未获通过的审核意见中，对股份锁定、业务审批资质的重视也有明显提升。

并购重组逻辑切换

相关指标的回落，却并不是并购重组市场的简单循环。在经历井喷式并购大潮、组合式监管风暴之后，并购重组的逻辑已经在重构：产业并购已经崛起，跟风忽悠式重组愈加难行。

在上一轮的并购热潮里，中小创通过外延并购，享受着利润和估值的双丰收。从传导链条上来看，通过并购重组和利润并表，上市公司的利润被增厚、业绩增速也快速提升。而在当时的市场环境之下，并购的利好消息以及业绩增长预期，还会给个股估值带来较高的溢价，进而刺激上市公司持续推进外延并购。

但在这种逻辑下的并购热潮，其风险隐患早已暴露。华泰证券分析师戴康表示，当前，“炒概念”型并购重组的估值在持续回调，业绩承诺到期后商誉还存在大规模减值的风险，这些都是上一轮疯狂的并购重组所遗留的风险点。

“一般而言，在三年承诺期内业绩承诺违约发生的概率较小。在三年承诺期结束之后，被收购方没有了增加业绩或者保持业绩的动力，存在出现大幅的业绩下滑的风险。收购方很可能需要确认一笔比之前任何一年所承诺的业绩都要高的减值损失，拉低整体业绩，净资产收益率大幅下滑。”戴康强调，计提商誉减值损失，将对上市公司的每股收益和估值产生双重的影响。此外，壳资源价值也迎来重估，而这也可能导致股票市场整体估值中枢的下行。

加速逻辑切换的另一重要原因，是近两年来监管“组合拳”的出击。

去年，证监会针对中概股回归A股、跨界并购、借壳上市、忽悠式及炒概念式重组全面从严监管，加快制度建设，不断完善各项监管指导意见；与此同时，IPO进入常态化发行，对壳股价值形成强有力的压制。今年以来，再融资新政、减持新规的出台，进一步规范外延并购的资金来源、市场存量资金的退出等。

“并购重组交易几方中的利益平衡工具减少，交易难度变大。”国泰君安分析师孙金钜预计，上市公司并购数量会趋于稳定，忽悠式并购重组会下降，同一实际控制下的资产注入和整体上市等相对受影响较少，通过并购重组盘活存量实现产业整合的作用会发挥得更为充分。

在上述因素影响下，忽悠式、跟风式和盲目跨界的并购重组，愈加寸步难行；而产业并购则已经在崛起。

今年以来，以横向整合、垂直整合为目的的并购重组开始增多。申万宏源研究所分析师林瑾介绍称，从构成重大资产重组的待审项目情况来看，至今年8月时，横向并购类项目占比超过60%；其次是转型多元化，占比为16%。

二级市场的偏好也发生着转变。针对2013年至2015年、2016年中期以来这两个区间，华泰证券统计了重大重组首次公告后半年内的个股涨幅。从统计结果来看，在前几年，涨幅居前50的重组股中占比最高的是借壳上市，达32%；横向与纵向整合的重组股排在其后。但去年以来，涨幅居前50的重组股中，横向整合与纵向整合的重组占比达46%。“并购重组对个股行情的催化，正从买壳上市向产业链整合转变。”戴康称。

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