伍戈：目前断言供给侧产能出清尚早(3)

数据来源：WIND、华融证券

注：1.出口交货值与出口额数据在数值大小上差距甚小且走势基本一致，而前者抹平异常季节波动值、且与我们的研究标的固定资产投资分类标准相同，因此本文选取出口交货值代表出口需求;2.与出口相关行业按照在出口交货值中占比从高到低选取，包括计算机、通信和电子设备行业、电器机械及器材制造业等，该部分行业占出口交货值整体70%以上，占制造业投资累计值整体40%以上。

三、制造业投资的未来展望

为了综合验证三大需求对制造业投资的拉动影响，以及以此为基础对未来制造业投资进行预测，我们将三大需求对制造业投资进行了简单的回归拟合(图4)。实证结果表明，三大终端需求对制造业投资的拉动作用十分显著，再次证明决定现阶段我国制造业投资的需求主要来自于房地产投资、出口以及消费等终端方面。其中，消费需求对制造业投资的拉动效果最为明显，其次是房地产投资以及出口需求(上述拉动效应存在3~6个月的时滞)。

图4：根据三大终端需求回归得出的制造业投资与实际值拟合度较高

数据来源：WIND、华融证券整理

展望未来，我们预计未来半年消费增速稳中趋降(限额商品零售总额增速预计为8%到9%)，房地产投资增速进一步放缓(预计为6%到7%)，出口较上半年略降但较去年仍有较大提升(出口交货值增速预计为8%到9%)。在回归模型的基础上，我们可得2017年下半年制造业投资增速约为5.9%到6.2%。但由于该模型近几年拟合值较实际值稍高，因此我们适当下调该预测值至4.5%到5.5%左右。总体来看，目前断言供给侧产能完全出清尚早，终端需求强度稳中趋缓，制造业投资下半年难以出现明显的趋势性周期变化。

四、基本结论

一是我国产能利用率指标等时间序列短、覆盖行业少，碎片化证据或难以断言制造业产能的整体出清。更重要的是，供给并不必然产生需求，即使产能出清并不必然意味着制造业投资周期的开启。美国长达50年的经验以及中国2002年入世后的史实也充分印证了这一点。