彭文生：是时候跳出传统经济周期谈“金融周期”了(10)

一言以蔽之，为什么会有金融周期?就是因为信贷和地产的结合与互动。我们根据房地产价格、广义信贷增长以及信贷对GDP比率三个指标，通过统计方法将短期的波动平滑掉，用中期的波动模拟了金融周期，从而得到了中国、美国、欧元区金融周期的指数指标。中国现在接近顶部，是风险最高的时候;美国上一次顶部是在2007、08年，当时拐点伴随的是金融危机;欧元区的金融周期拐点比美国稍微晚两年，是2009、10年，那时候正好是欧债危机的时候。从今年二季度看，中国接近顶部，美国在新一轮金融周期的上升阶段。所以这两三年，美国的信贷、房价又开始热起来了，美国经济还不错，这就是为什么美联储加息、准备缩表的原因，就是在经济还不错的情况下控制金融风险。从金融周期的变化上看，欧元区现在似乎也有见底向好的迹象。

所以，从世界三大经济体的金融周期看，全球金融危机后可以说是中国金融周期的繁荣救了全球经济。未来几年，情形可能反过来，美国新一轮金融周期的繁荣，欧元区金融周期的见底，可能会给我们提供一个比较好的外部环境。我们应该抓住这个比较好的外部环境，促进我们内部的调整，化解房地产和金融风险。

这个风险的一个表现就是非金融部门还本付息负担，这个数据来自于BIS，国别横向可比。美国企业和个人还本付息负担的高峰发生在上一轮金融周期的顶部，约为18%，后来在去杠杆和降息后逐步下降，现在又起来了一点，因为美国金融周期又起来了。我们中国是从2009年信贷大扩张开始，还本付息负担一路攀升，现在已经超过了20%。这有两个含义，一是金融风险不容忽视，新借的钱越来越多地用于还本付息，二是分配结构的扭曲，每年的GDP分配越来越有利于资本的持有者，越来越有利于债权人和食利阶层，这也是一个促进调整的压力。

以上是总量角度的分析，除此之外，金融周期还有结构角度的分析，就像奥地利学派所讲的，信贷投放有先有后，先拿到钱的占便宜。那谁先拿到钱呢?当然是房地产。因为房地产是天然的信贷抵押品，中外同理。张文朗博士带领的宏观团队计算了中国近3000家上市公司的信贷资源占比数据，也即各行业上市公司的债务占总债务的比重，结果显示，排名第一的是房地产，第二是建筑业，符合我们刚才讲的金融周期下的金融资源占用逻辑。