彭文生：是时候跳出传统经济周期谈“金融周期”了(11)

促进信贷大幅扩张的原因还包括政府担保，不仅有显性的，还有隐性的。比如说经济增长放缓时，为了稳定增长而放信贷，实际上是种隐性担保。我们也估算了不同行业所享受的政府隐性担保占该行业净资产的比例，也就是各行业所享受的政府隐性担保所带来的收益，排名第一的是地产，第二是钢铁，第三是建筑，都是跟房地产相关的。房地产行业不仅仅受益于房地产作为信贷抵押品的角色，还受益于政府的隐性担保。我们也计算了国企和民企享有的隐性担保，发现对国企的隐性担保在增加，对民企隐形担保在下降。那么民企怎么办呢?那就只能更加依赖于房地产的信贷抵押品功能。

结构扭曲的另一个体现是收入分配问题。American Economic Review在2016年12月份刊登了一篇文章，几个统计数字非常有意思，比如看美国金融业与其他行业从业人员收入的比例，1929年是一个顶峰，然后一路下行，到上世纪70年代末达到低点，之后又上行，一直到2007年金融危机之前到达顶部，之后稍微调整，但是没有像1929年股市崩盘以后那样大幅下滑，这反映了收入分配的问题。我们估算了中国不同行业从业人员的实际工资对M2增长的弹性系数，也就是M2每增长1%对不同行业实际工资的刺激有多大。最受益的就是金融部门，因为金融部门是提供钱的，近水楼台，紧随其后的就是房地产。总之，房地产和金融部门，一个是资金的需求方，一个是资金的供给方，他们最受益于金融周期的扩张。

结构问题的另一个体现就是国企和房地产部门的杠杆率高。所以，这次全国金融工作会议强调“去杠杆”的重点在于国企和房地产两个部门。因为它们一个有政府隐性担保，一个有房地产这个优良抵押品，这两个部门最容易借到钱。

周期拐点和下半场调整

刚才谈到中国金融周期接近顶部，那是不是意味着拐点真的要发生了?什么因素会促使调整呢?以美国和日本为例，它们的泡沫破裂都是和央行加息有关。美国在2004~2006年，美联储连续十几次加息，2007年房价开始下跌;日本央行在1989、1990年加息，房价在1991年见顶，然后再也没有回去过。我们中国与美国、日本比有什么差异呢?我认为中国单纯靠央行加息来戳破这个泡沫，对经济的冲击非常大。

为什么呢?中国和美日有两个重要的差异，第一是贫富差距。贫富差距越大的社会，房价的泡沫会越大，因为社会的财富集中在少数人手里，而大城市的住房供应天然是有限的。中国和美国的贫富分化都比日本严重，从贫富分化的角度来讲，日本房地产泡沫的坚硬程度最小、韧性最低。日本的房地产跌了以后再没回去过，这虽不乏日本人口老龄化的影响，但和日本社会的贫富差距较小也有关系。