陈元：要从国家战略角度重新定义僵尸企业(4)

现在对于政策性金融、财政性资助这部分融资的描述和表述都是不够准确的，欠缺专业化。如果我们不看资金从哪儿来，只看融资比例的话，把市场推给政策性金融，就等于推给了政府。

过去，我们把商业性金融和政策性金融、开发性金融相分离开来。政策性金融和开发性金融，当时的说法是让专业银行能够顺利股改上市转成商业银行，政策性银行和开发性金融机构也是经过一番努力才走到今天这一步，取得今天这样的成果。用这样的方式方法做，现在看来也是力度有限，效果有限，不完全符合我们国家现代发展的需要。因为商业性金融，一切都是看财报，完全没有考虑国家安全的因素，这使得界限分得太清，使相当一批国民经济、科研发展、国防工业融资非常困难。政策性金融、开发性金融的专业能力、支持水平达不到需求，使得我们国家不能完全实现全面小康、工业现代化和民族复兴。

准确的表述是，对于这一类高股权、低债权、长期限、低回报、低利率的企业，项目最终成功才能获得集中大额的回报。在三年、五年的时间当中，可能获得的回报是很少的，而三年五年可能是大量金融机构能承受的最大时限，七年八年就很少了，十年以后再获得集中回报基本上是很难做到的。因此集中、大额、长期的融资需求不能均摊在时间当中，按年按月还本付息，只能是最后成功之后给予大批量回报或者和别的产品搭配，比如一些高新技术转化成民用技术，使这些项目得以回报。这从金融的角度来看，也是合理的，要把这类问题加以考虑，提出解决办法。

合理确定融资的股债比

到目前为止，股权和债权比是一个没有充分挖掘的领域。中国经济是一个债权经济，股权短缺，我在十几年前就认识到这一点。但是股权的来源，都是认为企业盈利、财政拨款、资本市场，始终没有一个好的来源。像中国这样股权靠债权运转，动不动就是高杠杆率，即使是股权，也是名股实债，这个问题值得深入挖掘研究。

我做一个简单的比较分析。1：9的股债比，实际上就是高债务，没有短期回报的现金流来源，一个企业如果股债比是1：9，金融机构是不会向其贷款的。但是，也并非所有这样的企业都没有短期回报的现金流来源。这种比例也是现实当中存在的，适用于一类现金流充足的大行业，比如上世纪八十年代后期到2000年左右的电力行业。电力行业甚至可以做到0：10的股债比，即全部是债权，因为其现金流特别充足，当时电力供应短缺，只要有电就能收钱。原来开行利用债务形式的软贷款，加上商业贷款的硬贷款，建成了这些电厂，一直运行良好，也都能还本付息。因此，1：9或者0：10的股债比可能存在于一类高现金流的企业。再看2：8和3：7的股债比，是大量工业服务业常用的股债比，也是形成全球共识的一种黄金比，债务为主的融资是广泛被接受和使用的。在这一股债比下做成的项目，估计占到70%~80%以上。4：6的股债比被认为是高股比，可以覆盖高风险，债权方风险明显下降。5：5的比较少见，只要股权不是通过杠杆取得的，整体风险就不大。