重拾次贷危机｜为何国际三大评级机构未能及时预警次贷风险

在次贷危机爆发前，包括穆迪、惠誉和标准普尔在内的国际三大评级机构仍然把以次级抵押贷款为基础资产的结构化金融产品评为高信用等级。这对广大投资者产生了严重的误导，因为对广大投资者尤其是中小投资者而言，其对债券的风险评估会严重依赖第三方评级机构提供的评级结果。

因为上述原因，在危机爆发之后，美国的评级机构受到了来自公众、媒体和监管部门的广泛批评。

与此同时，评级机构对中国债券市场上的投资者来说也越来越重要。截至今年6月底，中国债券余额达到了68.6万亿元，是2006年的8.5倍左右，其中企业类债券的比例则超过了20%，接近14万亿元。企业类债券融资规模占比的增加，意味着债券市场违约风险的增加。根据统计，2014年发生违约债券的数量有6只，2015年增加到21只，2016年则有78只，所有这些债券都是企业类债券。

随着国内债券评级机构的重要性越来越大，我们能从美国次贷危机的教训中学到哪些经验教训？

次贷危机中美国评级机构暴露出的问题

在次贷危机之前，三大评级机构都深度参与了结构化金融产品的设计过程，为次级债券的分层、信用增级等提供建议，从而收取相关费用。

美国的评级机构在次贷危机中暴露出来的主要问题可以总结为如下几个部分：

（1）寡头垄断的评级市场并不利于评级机构提高评级质量

截至2015年底，美国共有10家评级机构被确认为全国认可的统计评级机构（Nationally Recognized Statistical Rating Organizations，NRSRO），但穆迪、标准普尔和惠誉三家的市场占有率却超过 95%，形成了评级市场的寡头格局，这种现象恰恰是评级机构的监管部门促成的。

上个世纪70年代，为了规范评级的使用，美国证券交易委员会（SEC）给予穆迪、标准普尔和惠誉这三家评级机构第一批NRSRO的资质，那些没有获得该资质的评级机构逐渐失去了市场。

（2）发行人付费模式的带来的利益冲突

美国的三大评级机构都采取发行人付费模式，这个模式意味着三大评级机构的评级收入来自于债券发行人，这就必然会带来发行人和评级机构之间的利益冲突。原因很简单，既然高评级能够降低发行人募集资金的成本，那发行人都希望尽可能获得高的评级。而由于评级机构的评级收入来自于发行人，评级机构的分析师就有可能调整其评级模型，或者建议发行人往有利于获得更高评级结果的方向调整。