重拾次贷危机｜中国的反危机历程：从率先复苏到维护金融安全(2)

进一步观察两次危机中GDP增长轨迹背后的驱动因素。亚洲金融危机期间，对于经济增长起到支撑作用的行业包括第二产业的工业、第三产业中的房地产、餐饮和交通运输，其中增长最快的房地产，增速是GDP的1.3倍；但本次危机期间，支撑经济增长的因素仅包括第三产业中的金融、房地产和第二产业的建筑业，其中增长最快的是金融业，增速是GDP的1.5倍。

比较后的一个基本判断是：中国经济在本次危机中的恢复，依靠了大量的金融活动，这也是造成GDP名义和实际增长间差异的主因，反映出如果金融活动的增加，不能通过资金配置效率和财富效应，最终渗透到分配领域和生产消费领域，GDP实际复苏进程会很慢。反观本次危机后的，美国经济复苏进程加快的原因之一，恰恰就是美联储的“量化宽松”带动下金融活动成功地向分配领域和生产消费领域渗透。

2.本次危机以来，中国金融的嬗变逻辑

中国当前金融活动的频繁和扩容，已经超出了经济运行本身之所需。

一般意义上讲，金融业具有很明显的顺周期性，即当经济运行处于下行期时，金融业将以更快的速度收缩，以保持自身资产负债表的健康，例如上世纪90年代中后期的日本金融业，以及本次危机初期的欧美金融业。但此一般规律并不适用于本次危机中的中国，相反在政府反危机干预和要求下，中国金融业出现了逆周期的扩张，而且扩张幅度是史无前例的。

更为重要的是，反危机中需要快速和大幅调动地方政府的积极性，然而在现有的政府收支体制下，如何保证地方积极主动行使事权就成为了一个客观难题。为此中央政府只能将金融配置权暂时下放给地方，后果是地方的积极性确实调动起来了，但地方“永远缺钱”的金融冲动也被过度放大，行政之手开始直接干预社会信用的扩张进程，伴生的还有地方政府债务出现近乎无序的增长。

当经济在一揽子刺激政策下率先实现复苏之后，金融前所未有的逆周期扩张，是否会再次带来恶性通胀和债务危机？正是带着这样的担忧和反思，中国的货币政策在本次危机中率先转向——2010年10月，中国人民银行成为全球首个加息的央行，同时还恢复信贷额度管制。但2012年爆发的欧债危机，打断了原定的货币政策回归常规之路，中国的货币政策被迫再次恢复到宽松状态，2012年6月开始一轮降息周期，同时货币供给增速也由下降转为回升。短短三年的时间（2009-2012）货币政策在方向上出现如此反复，一个直接后果就是市场预期变的模糊混乱，政策公信力随之快速下降，政策效力被大打折扣。同期各类商业金融机构在盈利目标不断加码的刚性考核之下，只能硬着头皮依靠资产扩张（表内外），甚至还要“火中取栗”，由此，影子金融、理财及通道等野蛮生长，对应着宏观层面就是脱实向虚、金融空转、同业鸦片等矛盾，市场预期始终处于“易发散、难收敛”状态，结果就是频繁调控下的“按下葫芦起了瓢”金融乱象的恶性循环始终难以打破。