重拾次贷危机｜AIG成危机制造者背后：金融创新和3个推手(2)

简单地说，CDS就是为次级贷款作为基础资产的一系列眼花缭乱的衍生证券做的最后商业背书。如果我们可以说以质量不高的次级贷款为基础资产的证券化是一个庞氏过程，那么CDS就是那个点石成金、化腐朽为“神奇”的魔法棒。它是把劣等资产推向投资级甚至3A级证券的垂直天梯。有了它，蜿蜒曲折的庞氏信用创造链条的最后一公里就有了着落；有了它，源头的劣质甚至有毒资产就被镀上了金，切成小块，金光闪闪地展示在投资者眼前。CDS是互换，不是保险。

杠杆特性和营利特性决定了CDS在本质上不是保险。CDS“保护”的是次级资产为基础的衍生债券的偿付，但是，衍生的债券本身已经是在基础资产上加了很多层杠杆放大出来的“衍生产品”。CDS的保护卖出方（如AIG）是否要履行赔偿责任并不是以基础资产是否违约为标准，而是要看衍生的债券是否出现“信用事件”。这与保险的标的应符合“保险利益”的原则是相违背的。

从次贷基础资产到CDS衍生债券市场，加了多少杠杆呢？从2008金融危机的数据来看，危机巅峰时刻累计未偿次级贷款约1.3万亿美元，演化出来的未偿衍生债券累计约58万亿美元，不太严格地估计，合成杠杆高达40倍以上。

保险的无套利原则是不允许被保险人通过保险营利，否则，就是赌博。这是判定是否是保险的根本经济法则。CDS显然不满足这个条件，事实上，CDS保护的是投机性风险，而且是加了杠杆的投机性风险。

因此，从经济原则（无套利原则）和伦理原则（保险利益原则）来看，CDS是彻头彻尾的金融衍生工具，完全不是保险。

厘清CDS的金融衍生品而非保险的属性对于设计科学有效的监管框架具有基础性的意义。2008美国金融危机产生的核心原因之一是CDS监管缺位，在这一点上业界和学界没有分歧。2000年美国国会通过《商品期货现代化法案》（Commodity Futures Modernization Act，简称CFMA），核心要点之一居然是明确地禁止美国证券交易委员（SEC）和商品期货交易委员会（CFTC）对交换类衍生品场外市场的监管。是的，我没有写错，禁止监管。

直到金融危机之后，Dodd-Frank法案才赋予了SEC和CFTC监管场外互换类衍生品市场的监管权力。SEC主要监管“基于证券的互换类衍生工具”，包括CDS在内；而CFTC主要监管其他类，主要是能源、农产品等的互换类衍生工具。美联储要对从事互换类衍生产品业务的商业银行进行审慎监管，确定相应的资本要求和交易的保证金要求。由此可见，Dodd-Frank法案正确地认识到CDS不是保险是地地道道的金融衍生品，对它的监管需要专门的机构。