工银国际程实：M2步入“减速增质”新常态(2)

第二，金融去杠杆削弱信用创造。今年4月以来，金融去杠杆政策初见实效，削弱了金融体系的信用创造能力，特别是商业银行表外产品的派生存款明显减速，从而对M2增长产生了关键性抑制。一方面，作为同业、表外、资管和影子银行业务的风向标，商业银行的股权及其他投资近期增长缓滞，并对5月的M2增速造成了近1个百分点的负向冲击。另一方面，与信贷相比，5-6月的表外融资和直接融资出现相对萎缩，投融资需求从表外向表内持续转移。3月以来，新增信贷占新增社融的比例从54.2%上升至81.3%，并推动上半年整体占比升至73.5%的阶段高位。

第三，资金“脱虚入实”已成趋势。去年下半年至今，“去杠杆+强监管”的政策组合有效限制了资金在金融体系的空转套利，引导资金流入实体经济，进一步促进了M2增速的下降。去年7月至今年6月，在本轮M2增速的下行周期中，M1-M2同比增速的剪刀差持续收窄，由15.2个百分点降至5.6个百分点，表明资金“脱虚入实”的趋势不断增强（详见附图）。

在这一阶段，非金融部门持有M2的同比增速也长期高于M2同比增速，表明M2增长对实体经济的支持力度保持了相对增强（详见附图）。

“减速增质”有望成为常态。鉴于上述成因分析，本轮M2增速放缓具有鲜明的“减速增质”特征。虽然增速绝对水平有所下降，但是货币供应质量相对提升。一方面，随着金融杠杆降低和资金链条缩短，金融系统性风险得到有效控制。另一方面，资金持续“脱虚入实”，能够更有力地支持实体经济，培育经济增长新动能。因此，当前M2增速的骤降并不会动摇货币当局的政策定力。相反，基于中国经济前景和宏观政策搭配，上述的三大趋势性因素短期内不会消退，“减速增质”将大概率成为M2增长的新常态。

第一，周期异动抑制M2增速反弹。根据我们之前的报告，下半年中国经济的“三期叠加”将继续演进，切换为“短周期回落+长周期企稳+超长周期崛起”的新状态。中国经济预计于2017年下半年稳步寻底，然后在2018年夯实基底，并于2019年逐步开启长周期的触底反弹。同时，由于央行将坚持稳健中性的货币政策，M1增速将长期贴近经济基本面。因此，在未来经济寻底、筑底的过程中，M1增速仍将保持低迷，并持续阻碍M2增速的回升。