工银国际程实：M2步入“减速增质”新常态

程实（工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管）

“谁挥鞭策驱四运，万物兴歇皆自然。”自今年5月M2增速首次跌至个位数以来，M2增速走低的成因、影响和前景成为市场讨论的焦点。近日公布的6月份数据则为上述问题提供了新的依据。我们认为，从成因来看，5-6月M2增速放缓并非昙花一现，M1增长重回经济基本面、金融去杠杆深化、资金“脱虚入实”等三大趋势性原因，共同开启了M2增速的下行周期。从影响来看，本轮M2增速下行具有显著的“减速增质”特征。虽然增速绝对水平有所下降，但是货币供应质量相对提升，对中国经济的中长期影响趋于中性。从前景来看，M2的“减速增质”内生契合于中国经济的周期异变和政策搭配，有望成为常态。我们预判，至2017年末，M2增速将长期保持低位振荡势态，在9.5%的中枢水平附近波动。

M2增速放缓再获确认。根据央行近日公布的数据，6月末中国M2同比增速降至9.4%，较去年同期和上月分别下降2.4和0.2个百分点，再创历史新低。6月的数据不仅确认了5月以来M2增速的放缓趋势，同时也为分析原因提供了新的依据。通过比较两月M2增速的结构特征，我们认为，排除财政性存款等短期干扰，三大趋势性因素共同推动了本轮M2增长中枢的显著下移。

第一，M1增速重返经济基本面。M1是M2的重要组成部分，具有较强的顺周期性，与经济增速总体保持同向变动。但是，2015年7月至2016年末，在稳健偏松的货币政策驱动下，企业存款大幅增加，引领M1增速迅速攀升，进而严重背离了经济基本面（详见附图）。2017年1月至今，随着货币政策转向稳健中性，央行利用MLF、逆回购等工具逐步退出宽松, M1增速与经济增速的相关性得到修复（详见附图）。

以此为基础，2017年4月以来，中国经济短周期反弹结束，经济增速放缓导致企业存款锐减，对M1形成了持续的下行压力。加之去年背离经济基本面而形成的同期高基数，M1同比增速出现骤降。今年5、6月份，M1同比增速仅为17%和15%，较去年同期减少6.7和9.6个百分点，严重拖累了M2的同比增长。