工银国际程实：M2步入“减速增质”新常态

程实（工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管）

“谁挥鞭策驱四运，万物兴歇皆自然。”自今年5月M2增速首次跌至个位数以来，M2增速走低的成因、影响和前景成为市场讨论的焦点。近日公布的6月份数据则为上述问题提供了新的依据。我们认为，从成因来看，5-6月M2增速放缓并非昙花一现，M1增长重回经济基本面、金融去杠杆深化、资金“脱虚入实”等三大趋势性原因，共同开启了M2增速的下行周期。从影响来看，本轮M2增速下行具有显著的“减速增质”特征。虽然增速绝对水平有所下降，但是货币供应质量相对提升，对中国经济的中长期影响趋于中性。从前景来看，M2的“减速增质”内生契合于中国经济的周期异变和政策搭配，有望成为常态。我们预判，至2017年末，M2增速将长期保持低位振荡势态，在9.5%的中枢水平附近波动。

M2增速放缓再获确认。根据央行近日公布的数据，6月末中国M2同比增速降至9.4%，较去年同期和上月分别下降2.4和0.2个百分点，再创历史新低。6月的数据不仅确认了5月以来M2增速的放缓趋势，同时也为分析原因提供了新的依据。通过比较两月M2增速的结构特征，我们认为，排除财政性存款等短期干扰，三大趋势性因素共同推动了本轮M2增长中枢的显著下移。

第一，M1增速重返经济基本面。M1是M2的重要组成部分，具有较强的顺周期性，与经济增速总体保持同向变动。但是，2015年7月至2016年末，在稳健偏松的货币政策驱动下，企业存款大幅增加，引领M1增速迅速攀升，进而严重背离了经济基本面（详见附图）。2017年1月至今，随着货币政策转向稳健中性，央行利用MLF、逆回购等工具逐步退出宽松, M1增速与经济增速的相关性得到修复（详见附图）。

以此为基础，2017年4月以来，中国经济短周期反弹结束，经济增速放缓导致企业存款锐减，对M1形成了持续的下行压力。加之去年背离经济基本面而形成的同期高基数，M1同比增速出现骤降。今年5、6月份，M1同比增速仅为17%和15%，较去年同期减少6.7和9.6个百分点，严重拖累了M2的同比增长。

第二，金融去杠杆削弱信用创造。今年4月以来，金融去杠杆政策初见实效，削弱了金融体系的信用创造能力，特别是商业银行表外产品的派生存款明显减速，从而对M2增长产生了关键性抑制。一方面，作为同业、表外、资管和影子银行业务的风向标，商业银行的股权及其他投资近期增长缓滞，并对5月的M2增速造成了近1个百分点的负向冲击。另一方面，与信贷相比，5-6月的表外融资和直接融资出现相对萎缩，投融资需求从表外向表内持续转移。3月以来，新增信贷占新增社融的比例从54.2%上升至81.3%，并推动上半年整体占比升至73.5%的阶段高位。

第三，资金“脱虚入实”已成趋势。去年下半年至今，“去杠杆+强监管”的政策组合有效限制了资金在金融体系的空转套利，引导资金流入实体经济，进一步促进了M2增速的下降。去年7月至今年6月，在本轮M2增速的下行周期中，M1-M2同比增速的剪刀差持续收窄，由15.2个百分点降至5.6个百分点，表明资金“脱虚入实”的趋势不断增强（详见附图）。

在这一阶段，非金融部门持有M2的同比增速也长期高于M2同比增速，表明M2增长对实体经济的支持力度保持了相对增强（详见附图）。

“减速增质”有望成为常态。鉴于上述成因分析，本轮M2增速放缓具有鲜明的“减速增质”特征。虽然增速绝对水平有所下降，但是货币供应质量相对提升。一方面，随着金融杠杆降低和资金链条缩短，金融系统性风险得到有效控制。另一方面，资金持续“脱虚入实”，能够更有力地支持实体经济，培育经济增长新动能。因此，当前M2增速的骤降并不会动摇货币当局的政策定力。相反，基于中国经济前景和宏观政策搭配，上述的三大趋势性因素短期内不会消退，“减速增质”将大概率成为M2增长的新常态。

第一，周期异动抑制M2增速反弹。根据我们之前的报告，下半年中国经济的“三期叠加”将继续演进，切换为“短周期回落+长周期企稳+超长周期崛起”的新状态。中国经济预计于2017年下半年稳步寻底，然后在2018年夯实基底，并于2019年逐步开启长周期的触底反弹。同时，由于央行将坚持稳健中性的货币政策，M1增速将长期贴近经济基本面。因此，在未来经济寻底、筑底的过程中，M1增速仍将保持低迷，并持续阻碍M2增速的回升。

第二，“去杠杆+强监管”将长期延续。基于三方面原因，下半年“去杠杆+强监管”仍将保持高压态势，持续挤压信用创造能力，从而对M2增速形成长期桎梏。其一，上半年中国经济的强劲反弹改善了企业盈利，为下半年“去杠杆”的进一步深化赢得了政策空间。其二，随着下半年供给侧改革和国企混改的推进，为有效利用改革创造的投资机遇，资金“脱虚入实”的需求更为迫切。其三，今年4月25日，中央政治局就维护国家金融安全进行第四十次集体学习。“金融安全”正式上升为治国理政的战略高度，“加强金融监管”和“采取措施处置风险点”被列入维护金融安全的六大任务。随着这一战略的逐步落地，整顿金融秩序、缩短资金链条、降低金融杠杆将作为监管重点得到长期坚持。

我们的判断。基于以上的成因探讨和前瞻分析，我们得出以下结论：第一，本轮M2增速放缓源于三大趋势性因素。M1增长重回经济基本面、金融去杠杆深化、资金“脱虚入实”共同引致了5-6月的M2增速骤降，并将推动M2增速的长期低迷。第二，“减速增质”将成为M2增长的新常态。本轮M2的增速放缓，伴随着货币供应质量的相对上升，冲销了固定资产投资减速的负面影响，对中国经济的中长期作用趋于中性。因此，M2的“减速增质”将与中国经济的“减速增质”相伴共生，与现有宏观政策搭配相互支持，继而成为新的常态。有鉴于此，我们判断，至2017年末，M2增速将长期保持低位振荡势态，在9.5%的中枢水平附近波动。