“债券通”的诗与远方：人民币国际化(4)

“债券通”的实施为境外机构提供了与国际接轨的金融基础设施和托管结算制度，为境外机构进入中国市场减少了操作上的顾虑，但中国资本市场在持续开放、真正做到与世界互联互通的道路上需要更深层次的改革。

(一)改善目前中国债券评级失真的现状。

中国债券评级的同质化现象严重，尤其在目前中国正逐步打破刚性兑付的背景下，现有的债券评级可能并未充分反映借款人的信用风险。去年4月11日，中铁物资发布公告暂停短融工具交易，濒临违约边缘，而三天后，大公国际才将中铁物资的评级由AA+降至AA-，反映中国评级机构的评级结果并非对企业基本面的客观衡量，而更多是对企业背后政治因素的考量。企业评级失真会导致企业的借债成本过低，从而引发低效的资源配置以及债券市场价格扭曲，这无疑会降低中国债券市场对境外投资者的吸引力。就在5月份，中美百日合作计划中囊括了中国将允许外资金融服务公司提供信用评级服务这一条，我们相信这有助于改善中国债券评级失真的现状。

(二)改善中国债券市场结构、提升中国债券市场深度。

众所周知，中国债券市场分为银行间市场和交易所两个割裂的市场。两个市场发行、交易的券种不同，托管与结算的机构也不同。银行间市场多为利率债、金融债、高等级信用债以及中短期融资工具，而交易所则多为普通信用债与资产支持证券。从过去的经验我们可以发现，境外投资者所持有的债券多集中于国债、政策银行债等利率债上。此次“债券通”的实行将吸引更多的境外资金，无疑会进一步提升利率债的流动性。这一部分是因为目前中国债券市场的评级无法正确反映风险定价，投资者会蜂拥至最安全的资产;另一部分也是因为从制度到规模上，私人部门所发行的普通信用债都处于较为弱势的地位。事实上，促进非金融企业的债券融资、提高私人部门的直接融资比例是去杠杆的有效手段之一。在中国债券市场与外界越发联结之际，应进一步提升企业债、公司债在中国债券发行中的比例，不仅企业能受益于更广泛的投资者构成，境内外投资者也能有更多的债券投资选择。

(三)为境外投资者构建跨市场交易的平台。

“债券通”的实行为境外资金投资中国银行间债券市场铺平了道路，但对投资者来说，一个市场是否具有吸引力是由多方面因素组成的，其中很重要的一条就是投资者是否能在市场中分散、对冲风险。中国目前有针对五年期、十年期国债的国债期货，有针对利率风险的利率互换(IRS)以及针对信用风险的信用违约互换(CDS)，但对于更有雄心的机构投资者而言，一个能够跨市场交易的平台才能更好地帮助他们构建投资组合。

从局部来看，银行间债券市场与交易所债券市场可以进行跨市场交易，银行间外汇市场与债券市场也可以互相联结。从整体来看，如果境外投资者可以在股市、汇市和债市等进行跨市场交易，中国金融市场的吸引力将整体得到提升，这也是中国资本开放的一个长远目标。

(作者系第一财经研究院研究员)