“债券通”的诗与远方：人民币国际化(3)

此外，如果中国债券市场纳入全球债券指数，仍会面临权重上限，比如摩根大通新兴市场债券指数就有10%的权重上限。此时被动型基金流入的资金将在1500亿~3000亿美元间。值得注意的是，与纳入MSCI时一样，首次纳入指数的不会是全部市值(A股首次纳入的市值仅为5%)，由此可见即使纳入全球债券指数短期内的流入资金可能更少。

(二)提升债市流通比率。

对境外机构而言，它们往往青睐一个成熟的债券市场，该市场不仅要有一系列利率、汇率的衍生品帮助它们高效管理风险，而且要有足够深度和充分的流动性，因为这意味着该市场的定价效率高。

通常，债券换手率就是衡量市场流动性的核心指标。以国债市场为例，截至2016年，中国市场的换手率为2.79%，远低于成熟市场，美国、日本、英国和韩国的换手率分别为11.97%、4.77%、3.68%和4.12%。因此随着市场的开放与改革，预计中国市场的定价效率将提升，具体表现为换手率的提高。

(三)境外投资者对债券市场参与度的提升。

从国际经验来看，上世纪90年代“金融大稳健”背景下金融全球化不断推进，发展中国家大都经历了一个债券市场不断开放，境外投资者参与率逐渐提升的过程。

在亚洲新兴市场中，泰国债券市场从上世纪90年代开始放开，境外投资者在国债市场的占比从初期的2%上升到2015年的16%。马来西亚2003年开始逐步解除资本管制，国际资本流入资本市场，至2015年境外投资者在国债市场的参与度达34%。巴西、俄罗斯等国也经历了类似过程，2015年境外投资的参与率分别达到18%和16%。相较之下，截至2016年底，中国国债市场的境外参与率为3.93%，远低于其他新兴市场经济体，提升空间可观。因此，保守估计未来该比例将上升达到6%与印度持平(图2)。

从“债券通”开始的深层改革方向

在2016年2月央行发布《进一步放开境外机构投资者投资银行间债券市场》一文之后，中国银行间债券市场可以说已经对境外投资者完全放开。截至2017年5月底，境外机构所持有的境内债券规模达7888亿元，较2016年1月上升47%。但与此同时，境外机构所持有债券规模仅占整体债券托管规模的1.15%，还有很大的上升空间。