杨为敩：国内货币政策不会永远跟着美国走

（原标题：【方正固收】山还是那座山，路已不是那条路 ——论市场上的四个惯性思维）

来源：正方债谈

摘要：

1、国内货币政策不会永远跟着美国货币政策走。

1）中国跟着美国政策走的基础是中美基本面同向，若经济名义增速出现超预期放缓，则这个基础随之消失。

2）人民币汇率运行的核心是中美名义增长率的差异。如果运用偏紧的货币政策去稳汇率的话，则不利于经济增长，长期来看不利于人民币汇率稳定。

3）引导中间价和加强海外市场调控是稳汇率更合适的做法，其副作用更低。

4）在过去的十年里，中美货币政策多有背离，人民币汇率并非每次内松外紧时期都出现暴跌。

2、经济过去是稳的，并不意味着经济能一直承受过高的融资成本。

1）当前的经济环境较前两年复杂:一则货币条件明显收紧；二则PPI下行导致价格幻象、补库存的增量消失；

2）紧张的流动性环境已经在损噬贷款和社融。

3、货币政策终会打破紧缩，迎来宽松。

1）经济基本面的趋势难言乐观，货币政策的目标需更多兼顾经济基本面。

2）货币宽松当前只是时间问题。目前资金成本相对经济基本面明显偏高，矫正的方式必然是货币宽松。

3）货币政策在后面并没有继续收紧的必要性，金融风险和资产泡沫已经在边际上被控制住。

4）我们要分清货币宽松和货币边际宽松的区别，当前货币政策很可能已经面临边际宽松的拐点（从偏紧转向中性）。债券牛市起源的关键是货币边际宽松，货币政策真正宽松的那个点并没有那么重要。

4、金融监管对市场的边际影响力将有所下降。

1）此次金融监管的结束很可能是经济基本面超预期放缓，金融监管从时间来看已经过半。在时间和力度上，我们并没有证据证明此次金融监管是超越历史的。

2）金融监管往往对利率债及高评级信用债影响不大。即使监管短期仍然存在，货币政策边际拐点已经足以使利率债和高评级信用债形成一轮不错的行情。

3）委外赎回并不是债券熊市的核心，而是债券熊市倒逼委外赎回。一旦债券收益率下行的预期形成，委外不再是关键问题。

4）当前金融监管可能位于从强监管向弱监管切换的拐点。

风险提示：货币政策明显收紧、去杠杆超预期、CPI超预期、信用违约冲击加大。

正文：

1、惯性思维一：国内货币政策会继续跟着美国货币政策走。

1）中国跟着美国的政策收紧是有条件的，上半年国内经济基本面超预期，而且存在较强滞涨和风险预期，存在收紧货币的需求，上半年收紧流动性对控风险、稳汇率有一石二鸟的作用。若经济名义增速出现放缓，则国内的货币政策不宜紧，国内货币政策跟随美国货币政策最重要的基础消失。

2）人民币汇率运行的核心并非中国货币政策的松紧，而是中美名义增长率的差异。当前运用偏紧货币政策稳定汇率的成本较高，高利率会影响经济增长，长期来看，经济增速放缓也不利于人民币汇率稳定。

3）除了动用全盘货币政策之外，央行还有各种办法来稳汇率。引导中间价和加强海外市场调控都是更合适的做法。

4）在过去的十年里，中美流动性投放多有背离，中国松、美国紧的情况也不罕见（2014-2015年就是最近的一例），人民币汇率并非每次内松外紧时期都出现暴跌。

2、惯性思维二：经济过去是稳的，即使增速放缓，经济也能承受较高的融资成本。