杨为敩：国内货币政策不会永远跟着美国走

（原标题：【方正固收】山还是那座山，路已不是那条路 ——论市场上的四个惯性思维）

来源：正方债谈

摘要：

1、国内货币政策不会永远跟着美国货币政策走。

1）中国跟着美国政策走的基础是中美基本面同向，若经济名义增速出现超预期放缓，则这个基础随之消失。

2）人民币汇率运行的核心是中美名义增长率的差异。如果运用偏紧的货币政策去稳汇率的话，则不利于经济增长，长期来看不利于人民币汇率稳定。

3）引导中间价和加强海外市场调控是稳汇率更合适的做法，其副作用更低。

4）在过去的十年里，中美货币政策多有背离，人民币汇率并非每次内松外紧时期都出现暴跌。

2、经济过去是稳的，并不意味着经济能一直承受过高的融资成本。

1）当前的经济环境较前两年复杂:一则货币条件明显收紧；二则PPI下行导致价格幻象、补库存的增量消失；

2）紧张的流动性环境已经在损噬贷款和社融。

3、货币政策终会打破紧缩，迎来宽松。

1）经济基本面的趋势难言乐观，货币政策的目标需更多兼顾经济基本面。

2）货币宽松当前只是时间问题。目前资金成本相对经济基本面明显偏高，矫正的方式必然是货币宽松。

3）货币政策在后面并没有继续收紧的必要性，金融风险和资产泡沫已经在边际上被控制住。

4）我们要分清货币宽松和货币边际宽松的区别，当前货币政策很可能已经面临边际宽松的拐点（从偏紧转向中性）。债券牛市起源的关键是货币边际宽松，货币政策真正宽松的那个点并没有那么重要。

4、金融监管对市场的边际影响力将有所下降。

1）此次金融监管的结束很可能是经济基本面超预期放缓，金融监管从时间来看已经过半。在时间和力度上，我们并没有证据证明此次金融监管是超越历史的。

2）金融监管往往对利率债及高评级信用债影响不大。即使监管短期仍然存在，货币政策边际拐点已经足以使利率债和高评级信用债形成一轮不错的行情。

3）委外赎回并不是债券熊市的核心，而是债券熊市倒逼委外赎回。一旦债券收益率下行的预期形成，委外不再是关键问题。

4）当前金融监管可能位于从强监管向弱监管切换的拐点。

风险提示：货币政策明显收紧、去杠杆超预期、CPI超预期、信用违约冲击加大。

正文：

1、惯性思维一：国内货币政策会继续跟着美国货币政策走。

1）中国跟着美国的政策收紧是有条件的，上半年国内经济基本面超预期，而且存在较强滞涨和风险预期，存在收紧货币的需求，上半年收紧流动性对控风险、稳汇率有一石二鸟的作用。若经济名义增速出现放缓，则国内的货币政策不宜紧，国内货币政策跟随美国货币政策最重要的基础消失。

2）人民币汇率运行的核心并非中国货币政策的松紧，而是中美名义增长率的差异。当前运用偏紧货币政策稳定汇率的成本较高，高利率会影响经济增长，长期来看，经济增速放缓也不利于人民币汇率稳定。

3）除了动用全盘货币政策之外，央行还有各种办法来稳汇率。引导中间价和加强海外市场调控都是更合适的做法。

4）在过去的十年里，中美流动性投放多有背离，中国松、美国紧的情况也不罕见（2014-2015年就是最近的一例），人民币汇率并非每次内松外紧时期都出现暴跌。

2、惯性思维二：经济过去是稳的，即使增速放缓，经济也能承受较高的融资成本。

1）前两年经济稳定的环境是低利率、货币条件放松和由此引致的PPI上行，在低资金成本和价格幻象下，经济基本面较为稳健，当前的经济环境较之前更为复杂，一则资金成本明显飙升至经济基本面难以长期承受的程度；二则PPI下行导致价格幻象、补库存的增量消失，未来的经济基本面大概率承压。

2）收紧的流动性环境已不利于经济发展，贷款和社融在去年二季度就已迈过此轮景气的高点，且从去年四季度企业债净融资额连创历史新低来看，社融可能即将出现更加明显的减速。

3、惯性思维三：舆论释放中性偏紧政策信号，货币政策料持续收紧，难言宽松。

1）过去经济基本面不存在下行压力，货币政策的重心是通胀和金融风险，若经济增速进一步放缓，则货币政策的目标将更多兼顾经济基本面。

2）毋庸置疑的是：当前的资金成本相对经济基本面明显偏高，未来二者必然会有个矫正的过程，而矫正的方式则是货币政策放宽。如果政策及时矫正，我们会迎来宽松的流动性。

3）货币政策在后面并没有继续收紧的必要性，金融风险和资产泡沫（房地产价格大概率在下半年同比减速）已经在边际上被控制住，经济的下行风险逐步超过了上行风险，货币政策理应为不期而来的通缩预期做应对。

4）我们要分清货币宽松和货币边际宽松的区别，当前货币政策很可能已经面临边际宽松的拐点（从偏紧的状态转向中性状态）。历史上，收益率自上而下的拐点和债券牛市的起源是来自于货币边际宽松，货币政策真正宽松的那个点并没有那么重要。

4、惯性思维四：前期金融监管成为债券市场的主要关注点，未来的金融监管节奏仍然对债券市场的影响很大。

1）此次金融监管和过去的两轮金融监管（对地方融资平台、银信合作的监管）大概率异曲同工，我们并没有证据证明此次金融监管是超越历史的，此次金融监管的调整可能还是经济增长不及预期，政策被动转向稳增长。此次金融监管从时间来看已经过半。

2）金融监管更多影响中低评级信用债，而非利率债及高评级信用债。过去利率债跌是出于货币紧，中低评级信用债跌是由于强监管，不可一概而论。即使监管短期不退出，货币政策边际拐点已经足以对利率债和高评级信用债形成一轮不错的行情。

3）委外赎回并不是债券熊市的核心，而是债券走熊的行情倒逼银行赎回委外止损。一旦流动性预期企稳及债券收益率下行的预期形成，委外不再致命。

4）当前金融监管可能位于从强监管向弱监管切换的拐点，无论从当前的监管协调还是下半年的政治敏感性增加等因素来看，监管力度都可能会在下半年下降。