中国风险之辩：最大的风险是什么？(4)

这些问题本质上都是转轨的问题。在笔者看来，中国经济未来10年最坏的情况，就是由于资源错配迟迟得不到改善，出现经济增长持续下滑。最近在发达国家发生的一些事情，说明一旦经济出现问题，早晚也会体现在政治社会文化等其他领域。而化解资源错配的风险，核心在于继续推动转轨。否则，任何在金融，房地产和去杠杆的政策，都可能治标不治本。

比如2013年那轮以理财和信托为代表的实体经济利率市场化，初衷是更有效率的民企能够支付更高的融资成本，结果是地方融资平台和房地产愿意出更高的利率，反而挤出了民企。而这一轮以同业存单为代表的金融体系利率市场化，初衷是改善货币政策从金融市场到实体经济的传导，但结果是金融机构去加杠杆套利，导致系统风险上升。两者背后的原因，都在于微观主体的预算软约束，扭曲了金融市场的风险定价机制。

而实体经济去杠杆，要远比金融体系去杠杆要困难。债转股可以让表面的杠杆率更好看，也可以降低企业的财务成本，但并不改变债务背后的资本错配。真正的去杠杆只有几个选项，要么大幅调低增长目标，但经济可能因为有效需求不足而衰退;要么企业的盈利状况出现类似2003~2008年的大幅改善，企业可以更多依靠自有资金而不是举债来投资，但这种可能不大;最好的选择是通过一系列改革，使得居民在收入分配中的比重提高，并且大幅降低民营企业的准入限制，从而提高民间需求在经济中的比重。否则，既要维持增长目标，民间的消费和投资又不强，那么就必须保持一定的投资增速，以弥补民间有效需求的不足。这时，要去杠杆是很困难的。

总结而言，思考风险问题，包含了三个层次。第一个层次，面对上升的金融杠杆，需要加强金融监管。第二个层次，在防范金融风险的同时，市场化和国际化仍然应该是未来的方向。第三个层次，很大程度上，金融风险源于微观主体的市场化不足，而背后则是中国经济未完成的转轨过程。由此导致的资源错配，既是中国债务和房地产问题的症结，也是中国经济最大的风险。(胡伟俊系麦格理集团首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事)

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