中国风险之辩：最大的风险是什么？(3)

这几年以来上升的金融杠杆，部分来自于金融市场化下专业化程度的上升，部分来自于金融机构的套利行为。但不管怎样，金融杠杆上升和融资链条的复杂化，的确使整个金融体系变得更加脆弱。因此，加强监管是完全必要的。但是，实体经济的杠杆，根源在于中国经济的结构问题。具体来说，高房价和高税收(包括社保)导致民间消费不足，而限制民企进入的“玻璃门”导致民间投资不足，从而使得经济的有效需求不足。如果这一块不通过投资补上，中国经济很快就将陷入衰退。所以，去杠杆要把实体经济杠杆和金融杠杆区分开，不能混为一谈。

正是因为以上这些因素的存在，使得中国经济在过去几年里避免了危机。之所以说这些，不是因为笔者认为中国经济可以高枕无忧了。而是希望指出，悲观的预测在过去屡屡落空，有其特殊的时代背景，而不是因为某种永恒不变的“中国特殊性”。而且，这些因素正在发生变化。随着中国经济市场化程度的加深和发展水平的提高，这些有利的因素在淡出，而金融风险则是在上升的。

尽管如此，防范金融风险，还是需要将其放在转轨这个大背景下看。计划经济的确不存在金融危机或者债务危机，但存在巨大的资源错配，这也是中国转向市场经济的原因。不能因为出现金融市场化导致风险上升，就否定市场化的方向。原因很简单，如果不愿意承担市场带来的风险，就要承担计划带来的风险。所以，面对金融风险，需要加强金融监管，但不是否定一切杠杆或者通道。市场化和国际化，仍然是中国金融体系的发展方向。

长期来看，对于中国经济而言，转轨风险甚至要大于金融风险。中国经济过去几十年的增长故事，简单的说就是转轨带来资源配置的改善。而中国最大的风险，正是资源配置改善出现停滞甚至恶化，从而导致经济增速不断下滑。

目前中国经济的资源错配仍很严重。以被讨论最多的债务和房地产为例。它们固然受到金融因素的影响，但笔者去年在两篇研究报告中仔细讨论过(“中国债务虚与实”和“中国房地产是不是泡沫”)，其症结都在于资源错配。中国的债务结构显示，资本被过多的配置到广义的国有部门，而非回报最高的部门。资本错配的结果，就是投资回报率不断下降。而房地产之所以出现高房价和高库存并存的问题，原因就在于人口流入的地区土地供应太少，而人口流出的地区土地供应太多。土地错配的结果，就是土地和人口在空间的配置中，没有达到最有效的状态。