机构论债市：牛市前夜的三大信号 下半年机会大于风险(3)

更何况，中国当前的利率水平，已经位于全球主要经济体利率的“最高水平”了，所隐含的“加息”次数已经远远超过美联储。4月份之后，央行货币政策已经开始“维稳”了，但是债券收益率曲线仍然持续上行，监管政策的冲击显然是有着重要作用的。

因此，我们认为，市场对与“监管”负面影响的持续性过于高估，实际上很可能又是一次类似2013年的去杠杆的“压力测试”，市场的每一次调整，都给了债券市场投资者未来获取超额收益的机会。

空即是多。现在的债券市场空头，无非是选择NCD作为主要的建仓品种，理由是资金面会持续收紧，债券并无机会甚至可能下跌，倒不如持有NCD来获取超过4.5%的年化收益率。根据我们的测算，NCD的平均期限是3.9个月，每四个月都要面临“巨大”的再投资风险。根据我们对下半年的判断，NCD的收益率很可能会下降到4%的水平，那么当前选择4.5%的NCD，未来的持有回报就很可能不如选择4.0%的债券。当前持有巨量NCD的投资者，也很可能会成为未来的债券多头。

我们认为，尽管债券市场的“牛市”还未确认，但是出现一波“估值修复”行情还是完全有可能的，少预测市场方向，多寻找“安全边际”的价值低估品种，把握其中的确定性的机会，才是“投资中最重要的事”。

下半年债市机会大于风险

到了季末，随着银行MPA考核的临近，市场担心的资金紧张局面并未出现，对于本次提前安抚市场并在月初续作到期的MLF，在建信固收基金经理李峰看来，当前市场资金充沛并不能作为货币政策转向的风向标，更多体现央行与市场沟通更加充分以及操作手法愈加娴熟。6月份美联储如约加息，但央行按兵不动，三季度依然有上调公开市场操作利率的可能性，有待进一步观察。

华商债券型基金经理张志永表示，最近银行间资金出现一定程度的宽松，这跟最近央行在公开市场的投放直接相关。这说明央行注意到近期金融去杠杆的效果，同时也考虑了资本市场的波动，开始将金融去杠杆的力度与宏观经济的承受力相结合，维稳资金面。

建信基金李峰认为，宏观经济在二季度见顶成为市场共识，下半年随着地产投资回落以及PPP新项目萎缩，经济增速回落可以预期;原油及大宗商品的低迷走势对通胀的超预期也无法形成支撑。“下半年债市机会大于风险，投资环境好于上半年。主要的投资机会来自于政策的转向以及收益率曲线陡峭化带来的收益下行，考虑到货币政策宽松程度不宜过度预期，以及当前过于平坦的收益率曲线，短端投资机会更加确定，而长端收益降幅或较为有限。”