机构论债市：牛市前夜的三大信号 下半年机会大于风险(2)

风险提示: 货币政策明显收紧、去杠杆超预期、CPI超预期、信用违约冲击加大。

文涛宏观：债市已经进入黄金配置期

央行公开市场操作净回笼600亿元，尽管央行净回笼，但是随着缴税缴准压力过去，银行流动性整体缓和。上周银行同业存单继续放量发行，银行应对本周五MPA和LCR考核准备愈加充分，预计6月末资金面平稳过渡压力不大。

国债收益率回归M型。上周财政部开展国债做市操作，叠加资金面缓和因素，刺激短端利率大幅下行。但随着前期利多基本消化，上周三央行转为净回笼，带动债券市场情绪扭转，以及周四在银行抛售万达债券抛售传闻影响下，市场收益率进一步上行，长端利率进入震荡期。从收益率曲线来看，受益于短端利率大幅下行，此前1年和10年期国债连续10个交易日倒挂结束，收益率曲线回归到M型，利率期限曲线仍呈扁平化特征。

本周银行面临MPA考核，考虑到6月份银行同业存单持续放量发行，银行应对月末MPA和LCR考核准备较为充分，6月末压力较3月份要轻松。但银行应对考核资金融出意愿下降，可能仍然将推动短端资金利率维持高位，加上前期刺激债券收益率下行利多因素基本消化，预计月末长端利率大概率维持震荡行情。当前年中时点上，无论是从市场对基本面的一致性预期，还是从银行体系负债结构的调整情况来看，当前债券市场都已经进入黄金配置期，利率进入高位波动，调整即是买入机会。当前去杠杆仍在进行之中，政策风险待释放，且建立在不稳定负债之上的银行存量负债和存量资产的调整都需要时间，在避免发生较大金融风险的前提之下，交易机会的来临需要更为耐心的等待。

招商固收：慢即是快，空即是多

政策冲击的不确定性，导致债券市场的上涨“慢”，不过这是好事情。正如我们在上周的报告中所指出的，当前的债券市场中存在很高的“安全边际”，流动性欠佳的情况下，存在着“各式各样”的流动性溢价，当一致性预期逐渐形成的时候，就是流动性溢价大幅缩小的时候，也就是获取alpha的重要来源。我们认为，当前的政策冲击是不连续的，也不具备持续性，从一个数据可以看出来，2017年的“金融市场融资”(股票+债券)几乎被“冻结”，用贷款作为分母，可以看到直接融资占比从过去的20～30%，大幅下降至不到1%(主要是债券融资净减少)，如果“去杠杆”的政策是会导致融资结构出现“倒退”，显然这与金融改革的目标相背离的。