天风宏观：以史为鉴 两轮钱荒时市场有何特点(4)

至少从一些金融去杠杆进度的观测指标来看，部分金融机构已经开始下水了。3月银行对非银的净债权应该已经达到峰值，4月开始出现下滑，同业负债规模从2月已经开始下降。同业存单净融资额也从2月开始持续下降，5月同存净融资额为负。在金融去杠杆和强监管的背景下，银行开始逐渐收缩影子银行的杠杆链条。

图8：银行对非银净债权持续走高

资料来源：WIND，天风证券研究所

图9：同业负债开始下降

资料来源：WIND，天风证券研究所

三、 当监管进入深水区

从“督查截止”到“整改完成”的这段时间，标志着监管正式进入深水区。靴子落地之后，可能将是股市对监管逐渐脱敏，风险偏好逐渐回升的时间。

16年底金融去杠杆以来股债的表现和13年、10年钱荒之后类似，股市回调慢于债市。股市在16年底有一小波调整，今年4月从3300点又一次回调。债市从16年11月以来收益率攀升，10年期国债收益率从去年11月的2.8上升至3.6附近，目前还没有确定的见顶迹象。期限曲线经历了“平—陡—平”，近期再次出现了10年与1年的倒挂。

图10：去杠杆背景下的股债反应

资料来源：WIND，天风证券研究所