天风宏观：以史为鉴 两轮钱荒时市场有何特点(3)

与13年6月钱荒之后股债资产的表现类似，2010年的货币收紧之后股市的反应落后于债市，而从调整幅度的角度来看，债市受货币收紧的影响明显更大。10年钱荒后股市的脱敏也先于债市，股市在11年1月中旬开始反弹，而债市的调整持续到了11年3月。

图6：10年小型钱荒下的股债表现

资料来源：WIND，天风证券研究所

以2010年10月20日央行上调贷款基准利率为基期，各类股指普遍下跌，唯有创业板指数上涨。上证综指从11月初的3200点一路下跌至11年1月底的2650点，而创业板在11-12月从1000点上升至1200点，自11年才回调至1000点左右。各类指数中下调最多的是A50，其次是中证100，沪深300和上证综指，和2013年的情形一致。流动性冲击为主导的情况下，流动性较好的大盘股指数调整幅度较高，之后的反弹弹性也较高。到11年3-4月，上证综指稳定在3000点附近盘整一个多月，而创业板则从1200点补跌到900点。

图7：以2010年10月1日为基准的股指变化

资料来源：WIND，天风证券研究所

二、 监管何时进入深水区

我们回顾2013年和2010年钱荒之后股债的表现，目的是为了判断2017年下半年中国金融去杠杆的大背景下，未来股债资产大概率会如何表现。

从10年和13年的经验来看，股市在适应监管的节奏和短端利率波动之后，会逐渐对监管产生钝化。当监管的靴子落地之后，风险偏好没有进一步恶化的空间，股市会逐渐开始脱敏。

那么监管的靴子究竟何时才会落地呢？

我们梳理了3月以来关于银行业监管的公开文件，可以看到监管的工作节奏分大致为“自查——督查——整改——新老划断”四个阶段。

自查截止日期是6月中到7月中，督查截止日期是7月底到8月中，督查结束之后的整改持续到11月底，我们推断新老划断可能在整改结束之后开始。从自查开始到新老划断的4-6个月，可能就是之前所说的“4-6个月缓冲期”。

开始整改可能意味着监管进入了深水区。之后的新老划断就是从深水区逐渐往岸边游，过去违规的交易结构将在这段时间自然到期不再续作。这将是一个更持续更绵长的信用收缩过程，对一些高杠杆机构来说，呛水应该少不了。

表2：监管何时进入深水区？

资料来源：WIND，天风证券研究所