天风宏观：以史为鉴 两轮钱荒时市场有何特点

（原标题：【天风宏观】当监管进入深水区，下半年股债资产将如何演变）

来源：雪涛宏观笔记

监管的工作节奏大致分为“自查—督查—整改—新老划断”四个阶段。从督查截止（7月底）到整改结束（11月底）的4个月可能是监管真正进入深水区的阶段。之后的新老划断意味着过去的违规交易结构将自然到期解体，这将是一个更持续更绵长的信用收缩过程。从一些金融去杠杆进度的观测指标来看，部分金融机构已经开始下水了。

目前金融监管推进过程中，央行货币政策以对冲为主，股市风险偏好受到的压制大于流动性溢价受到的冲击，流动性较好的大盘股调整反弹后表现稳健，大盘股跑赢小盘股的现象非常明显。

按照2013和2010的两次钱荒之后股债表现的历史经验，股市对资金面的反应晚于债市，但脱敏早于债市。当监管进入深水区后，股市将对短端利率波动和监管节奏逐渐钝化，债市仍将受到信用收缩的持续影响。

“漂亮50”是经济转型、产业升级、集中度提升过程中出现的alpha，而“A50”抱团是风险偏好承压下被动防御选择的beta，两者或有部分重合，但根本逻辑不同。中国经济转型过程中一定会有真正漂亮的alpha，如果利率中枢上升，真正漂亮的alpha会持续，但抱团的beta终将解体。

一、2013和2010两次钱荒时的股债表现特点

2013年压缩“银行的影子”

2013年有两次严重的“钱荒”时点，从银行间质押式回购利率（REPO）和银行间同业拆借（SHIBOR）利率来看，高点分别在6月20日和12月24日附近，其中6月钱紧的程度更突出。

图1：2013年6月和12月两度钱荒

资料来源：WIND，天风证券研究所

这次钱荒给很多市场参与者留下了职业生涯中难以磨灭的记忆，以至于之后一说起“钱荒”，当年资金面发生的一系列事件都历历在目。13年钱荒的经过不再详述，下表比较完整地记录了2013年政策和市场的情况。

表1：2013年钱荒的经过

资料来源：WIND，天风证券研究所

我们重点要说的是13年钱荒开始时、进行时和完成时，股债这两类资产的表现特点。

13年6月钱荒对股市和债市的冲击都相当严重。股市从6月初开始反应，并持续了近一个月的下跌。上证综指从2300点跌至2000点以下，6月24日触及年内低位1963点。上证综指从7月初开始企稳，上升至10月中旬。12月钱荒，对股市的影响程度明显不如6月剧烈，股市已经对短端利率波动产生钝化，小幅调整约100点。

图2：13年钱荒下的股债表现

资料来源：WIND，天风证券研究所