天风宏观：以史为鉴 两轮钱荒时市场有何特点(2)

13年6月和12月两次钱荒发生后，各类股指的变化方向基本一致，经历了两波下调行情，只有创业板指数逆市上扬。如果将各类股指在13年6月1日的点位都标准化为100，可以看到在6月的下跌行情中，上证50跌幅最大，其次是中证100和沪深300，而上证综指跌幅最小。由此可以看出，短期流动性冲击为主导时，流动性越好的大盘股下跌越多，修复时的反弹弹性也越高。13年12月的规律与此大体一致。

图3：以2013年6月1日为基准的股指变化

资料来源：WIND，天风证券研究所

13年钱荒发生前，债市先于股市反应。13年4月开始，央行公开市场操作连续净回笼，同时重启3个月央票回笼流动性，资金面从4月中开始已经偏紧，R007最高接近5。债券收益率猛升是在6月20日当天，1年期国债6月20日冲至3.77，与10年期国债倒挂。随后很快下调回原位，然后开启了持续到年底的收益率持续上升，10年期国债从3.5攀升到4.7，1年期最高到4.2。短端利率波动对1年期国债收益率的冲击最强，AAA企业债基本跟随10年期国债，利差没有明显走阔。

13年下半年，期限曲线经历了“倒挂—陡—平—陡”三个阶段，短端先超调后回调，然后逐渐传导到长端，曲线再走平，整体上移后逐渐走陡。债熊共维持6个月，直到2014年1月21日央行再度重启逆回购结束了钱荒，债券市场才开始好转。14年2月起流动性明显改善，收益率曲线下行，期限利差再次走阔，回到13年初水平。

图4：2013-2014年债市收益率变化

资料来源：WIND，天风证券研究所

13年6月钱荒后表现出一个特点：股债对钱荒的反应和脱敏顺序不同。股市对资金面的反应晚于债市，但脱敏早于债市。钱荒后期，股市对短端利率波动逐渐习惯，13年7月初即开始脱敏。债券收益率的波动与货币政策几乎同步，直接受流动性操作（逆回购、央票、SLF）的影响，而股市主要受资金面变化带来的预期调整。

2010年末紧货币压通胀引发小型钱荒

2010年末与2013年相似，货币市场利率从10年12月到11年3月间多次飙升，经历了一轮小型钱荒。资金面在10月20日后开始紧缩，伴随着基准利率和准备金率的上调，10年末和11年初有几次银行间市场利率大幅上行，SHIBOR隔夜一度升至8%。同样在钱荒初期（2010年11-12月），市场经历了一轮股债双杀。

但和2013年不同的是，2013年时中国经济增速已开始下滑且通胀温和，而2010年中国经济处于四万亿之后的过热期，年内通胀高点达到4.4%。上半年央行三次上调法定存款准备金率，下半年美联储重启QE2，金融机构外汇占款快速上升，央行在10-12月主动加息1次并上调法定存准率3次。

图5：2010-2011年央行政策逐步收紧

资料来源：WIND，天风证券研究所