专访荷宝基金经理：美国减持监管严于中国；外资加速布局A股
近几年来，外资基金布局中国A股的步伐显著加速。这与具体的股指点位无关，而在于A股是全球第二大市场——价值7万亿市值，70%以上中国上市股票均为A股(市值)，中国也加快开放中国资本市场，MSCI提案使2017年纳入A股的可能性进一步增加。放弃布局A股，外资基金失去的是策略的完整性，以及把握未来中国增长的机遇。
近期，第一财经记者独家专访了荷宝中国首席投资总监、中国股票基金经理缪子美，她就近期的热点问题做了详细的阐释，包括中美“漂亮50”的对比，中国减持新规的成效和其与美国减持规则的对比，以及A股今年6月闯关MSCI的可能性等。
始创于1929年、总部位于荷兰鹿特丹的荷宝(Robeco)就是众多这类外资基金中的一员。荷宝是荷宝集团旗下的主要资产管理附属公司，集团是荷兰规模最大的纯资产管理公司，于2016年获得中国发出外商独资企业(WFOE)牌照，是首批国际资产管理公司获得中国批准成立WFOE。
美国减持监管严于中国
近期，中国证监会出台了“减持新规”，引发市场强烈反响。新规改变了2012年“新国九条”以来一级市场盈利、二级市场亏损的局面，事实上改变了二级市场成为一级市场提款机的状态。当然，对于部分利益攸关方而言，新规也无疑是一道“紧箍咒”。
其中，证监会规定，针对大宗交易减持，在任意连续90日内，减持股份总数不得超过公司股份总数的2%，受让方在受让后6个月，不得转让所受让的股份。
然而，6月1日，两市共有22笔大宗交易溢价成交，其中安井食品溢价成交高达14.41%，福达股份、红阳能源、华铁科技和万丰奥威分别溢价成交9.74%、8.95%、8.74%和8.27%。
针对这种溢价不跌反升的情况，缪子美对记者分析称，“这几宗溢价交易属于个别案例，并不一定代表整体趋势。事实上，根据我们的统计，溢价成交的大宗交易比例在新规出台后并没有显著上升。”
左：溢价成交的大宗交易比例；右：大宗交易数量。来源：Robeco
另一方面，她也提及，大宗交易的成交笔数在新规出台后显著下降，从原来的平均每天约70笔下降到过去一个星期的每天平均36笔。这显示减持新规的确对大宗交易起到了抑制的作用。
荷宝认为，减持新规是监管层面的一个进步，是对过往政策的一个查漏补缺和完善。新规扩大了适用范围和减持方式的限制，尤其填补了过去在大宗交易大面的漏洞。“我们认为新规将会对大股东、定增股东的集中大额减持起到抑制作用，缓解短期对股市的下行压力。长远来看，新规增加了减持难度和获利不确定性，有望抑制大股东的投机炒作，鼓励回归价值投资，长线投资。
如果对比一下监管严格的美国，其对大股东减持究竟如何监管?中美之间又有何差别?
美国相关减持规定。来源：SEC
缪子美介绍称，美国对大股东的减持监管主要依据《144号条例》(Rule 144)。整体来说，美国对大股东减持有严格的信息披露要求。除了一年的锁定期外，大股东减持限制性证券前必须向SEC(美国证监会)提交报备，并且发布公司的最新信息。
在减持数量方面，SEC规定，每3个月可以出售的股份数额不能超过同类已发行股份的1%，或四周内平均周交易量的较大者。另外，对高级管理层、董事，要求此类人员每三个月的总交易额大于5万美元或交易量大于5000股，须向SEC提交书面申请。
此外，美国对大宗交易、柜台交易的数额出售限制是1%，而中国对大宗交易的限制是90天内不超过2%。
“总体来说，美国在大股东减持方面的监管，尤其是对公司内部高管股东的信息披露要求更高，对出售数额的限制也更严一些。”缪子美表示。
中美“漂亮50”都是泡沫?
今年以来，A股跑输全球，多数个股的跌幅大大超出了整体盘面的跌幅，强势监管、金融去杠杆等冲击都加剧了下挫。
交银国际研究部负责人洪灏近期写道，“正如70年代时对增长预期高度一致的市场共识推动美国资金大举买入“漂亮50”一样，当下中国资金纷纷涌入上证A50指数报团取暖，躲避风险。”此前，贵州茅台和老板电器等在指数缩量下跌中，纷纷创出历史新高，茅台股价更是站上400元大关。这类行业龙头股的上涨逻辑已经和行业中的其他个股完全不同，被称为：中国版漂亮50(Nifty Fifty)。
然而，对比美国，有人认为所谓“漂亮50”行情可能也是一种泡沫。在1972年，漂亮50行情演绎到如火如荼之际，可口可乐、迪士尼等公司的市盈率也相当之高，超过70。在道指后来的市场调整中，整个漂亮50板块，也遭遇了30%以上的调整。漂亮50中包含了诸多大家耳熟能详的公司，可口可乐、陶氏化学、吉列、麦当劳、IBM。
缪子美对记者表示，中国版漂亮50的诞生主要因为在不确定性加剧的情况下，市场缺乏投机主题，因此投资回归基本面，市场偏爱高质量、估值合理的公司。
“我们还不认为这是一个泡沫，市场在流动性持续收紧的背景下会不断波动，那些股票仍然具有一定的吸引力。”但她也表示，“每个东西都有自己的价格，我们认为‘漂亮50’正在达到公允价值，并且逼近我们的价格目标区间。随着市场正越来越开放，拥有良好基本面的公司将会更受投资者的欢迎。”
不过，洪灏也提及，大盘股的相对回报正在趋向极致，暗示小盘股即将到来的技术反弹。然而，这种熊市反弹往往伴随着不断下降的高点，反而是交易员减少头寸的机会。随着美国和中国的增长在未来几个月内渐渐放缓，大盘股将继续跑赢，大宗商品的熊市反弹波动加剧，并继续考验交易员的交易技巧。建仓的时候，公司市值的大小是决定回报的关键。 收益率曲线将继续平坦化，信用利差将进一步扩大。
国际投资者布局A股
近两年来，国际投资者也在持续布局A股。6月21日又是A股能否纳入MSCI新兴市场指数的表决日，一旦正式加入，这将改变市场对于A股未来流动性的预期。
缪子美对第一财经记者表示：“MSCI今年纳入A股的可能性极高，大大高于过去几年。A股已是世界第二大股票市场，其7万亿美元的市值已占全球股票总市值的10%左右。”
她表示，MSCI 新兴市场指数实际上已经包含了许多中国敞口。但其股票均为 H 股或在美国交易所上市的中国企业所持股票，没有一个是在中国交易所进行交易的A股——这些股票目前并未反映在任何主要指数中。这意味着国际投资者无法充分利用中国股票市场的优势。
2017年年初，MSCI基于沪深港通提出了一个A股纳入MSCI的新方案。新方案建议只纳入可以通过沪股通和深股通买卖的大盘股，剔除了两地联合上市公司中对应H股已是MSCI中国指数成份股的A股，以及停牌超过50天的股票。新方案将可能被纳入指数的A股数量减少至169只。根据MSCI估算，若A股被成功纳入，其在MSCI中国指数和MSCI新兴市场指数的权重将分别为1.7%和0.5%，原先则为3.7%和1%。新方案也消除了外资机构对于A股赎回限制的担忧。
当前，QFII(合格境外机构投资者)的每月资本赎回额度不能超过其上一年度净资产值的20%。此项限制给投资者在需要兑付客户资金赎回时带来潜在的流动性障碍。而在MSCI的新安排下，外资机构无需动用QFII额度，也不存在赎回障碍。
荷宝认为，A股市场为投资者提供了涉入在离岸市场表现平平的领域的机会，包括医疗保健、大众市场消费品，服务和技术等，其中部分领域构成的“新经济”形态发展形势甚至比市场的整体表现更加乐观。由这些股票构成的A股市场总额的比例也在持续上升，在2016年时达到将近40%。
同时，市场也为以前的国有企业(SOE)提供了敞口。而这些通常被视为旧经济领域的股票也同样有望在混合所有制改革和改善公司治理方面取得重大进展，并解除质押市值。仅中国A股一个市场就占据了15个重点行业中的7个、将近 80%的市值。总而言之，荷宝认为，A股市场为中国提供了广泛而有代表性的多行业敞口。
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编辑：后歆桐