董登新：暂停 IPO是酒精依赖，还是鸦片上瘾？

众所周知，“政策市”与“散户市”是A股市场的两大死穴。解决对策没有多选、只有单选：一级市场“去行政化”、二级市场“去散户化”。

“暂停IPO”，随意关闭A股一级市场，是中国股市的首创与绝唱，既没有效仿者，也没有后来者，它是世界的唯一与奇葩。

1990年12月19日，中国股市正式开门营业，上证综指从100点起步。1992年4月13日，上证综指从390点附近开始迅猛拉升，到1992年5月26日创下历史新高1429点，当天沪深两市成交总额仅为5.11亿元，A股首个牛市仅用30个交易日结束，大盘暴涨276%;1992年11月11日上证综指打回原形，收于390点附近，当天沪深两市总成交额1.655亿元。从390点涨到1429点再回跌至390点，仅用7个月时间就跑完了一轮牛熊周期。这就是中国股市成立后经历的第一轮牛熊交替，这是典型的“闪牛”：暴涨必然暴跌!

随后，新一轮疯牛再次展开攻势。从1992年11月11日390点附近开始猛烈拉升，到1993年2月16日创下历史新高1558点，当天成交额19.9亿元，A股第二轮牛市仅用了3个月时间，随后展开了一轮大熊市，A股经过一年半时间的阴跌，1994年7月29日，上证综指创下自1992年2月18日以来的最低点325点。A股市场成立三年半的时间，就走完了两个牛熊交替周期，这是世界罕见的“快牛”、“短牛”。

所谓的“暂停IPO”，就是在这样的市场背景下诞生的。当时A股还只是一个“超级袖珍板”，1993年全年共有124只A股IPO，总募资195亿元，年末A股上市公司数177家，是上一年末的3倍，但A股总市值仅为0.33万亿元，其中，流通市值更低，仅为683亿元，尚不及今天熊市一天的A股成交额(4000多亿元)的1/6。

然而，1994年头7个月又有110只A股IPO，总募资虽只有49.6亿元，但在市场差钱、股民差钱的背景下，股市一路阴跌，1994年7月29日星期五，上证指数低开低走，收在333点，当天沪深两市总成交额仅为6.89亿元，这意味着大量IPO已远超出了当时的“袖珍”市场的承接能力。

1994年7月30日，监管层出台“三大救市政策”：年内暂停新股发行与上市;严格控制上市公司配股规模;扩大入市资金范围。这是A股市场成立三年半后首创“救市”模式及“暂停IPO”模式。这是在当时“袖珍总市值”、“超级袖珍流通股”背景下，不得已而为之的办法。然而，“暂停IPO”，却被深深地打上了“救市”的标签或烙印，它一旦形成惯性思维和依赖心态，就会一发而不可收拾。

从此以后，中国股市也就落下了“救市”的旧疾与“暂停IPO”的病根：每逢股指大跌，股民就会异口同声地要求政府“救市”，胁迫监管层“暂停IPO”，否则，他们就会威胁或谩骂证监会主席，甚至有个别人拉横幅、喊口号以示抗议。从此开始，股民对“暂停IPO”救市形成了高度的“酒精依赖”，甚至是“鸦片上瘾”，而监管层则往往被迫就范，并形成了“暂停IPO”与“重启IPO”的恶性循环与市场预期。在中国股市，“暂停IPO”究竟是酒精依赖，还是鸦片上瘾?一直没有正确答案。因为酒精依赖可以戒掉，而鸦片上瘾则可能病入膏肓、无药可救。

事实上，从中国股市开门至今，在短短的20多年的时间里，我们监管层总共关闭A股一级市场9次，累计关闭一级市场的总时长却长达5年半。这是市场低效或无效的最直接表现!

历史反复证明：暂停IPO，并不能改变市场基本走势，相反，一旦暂停IPO，反倒会强化熊市预期，因为股民已经达成高度共识：只有步入熊市，监管层才会暂停IPO。

原本IPO核准制的实质就是行政审批制，不仅审批程序冗长、手续繁琐、效率低下，而且排队时间更是长达两、三年，如果不幸赶上“暂停IPO”，排长队的企业则会前功尽弃，最后被折腾得仅剩半条命。这哪里是什么IPO?它反倒成了企业的“鬼门关”。

不仅如此，由于经常“暂停IPO”，随意关闭一级市场，这是对A股市场的反复折腾，它必然带来两个恶果：一是形成IPO堰塞湖，排长队等待IPO过会的企业多达1000多家，看不到头，也看不到希望，这使得IPO批文千金难求，IPO身价百倍;二是体制套利、弯道超车，许多企业不愿排长队，他们直接到二级市场抢购垃圾股的“壳”，通过反向收购变相借壳上市，这使得垃圾股身价百倍，借壳、买壳、炒壳、赌壳成为A股绝唱与绝症，同时，这也使得垃圾股无法有尊严地退市，严重扭曲股市资源配置、优胜劣汰的功能。

A股最后一次关闭一级市场的时间：从2015年7月至2015年11月，这是2015年股灾后“暂停IPO”，同时也是关闭一级市场时间最短的一次，4个月后，也就是2015年11月底，2015年证监会“重启IPO”。

2016年2月，刘士余上任中国证监会主席一职。2月29日A股第二次探底2638点后，开始触底反弹，随后大盘站上2800点一线。与此同时，证监会开始稳扎稳打、悄无声息地推进注册制改革的各项准备工作，进一步加强信息披露制度建设，严查严打证券违法犯罪。在审批制的外壳下，证监会逐渐加快IPO节奏，为回应低至万分之一的新股申购中签率，以及新股上市连拉二、三十个涨停板的神话，也为了解决IPO堰塞湖难题，并同时满足市场打新炒新的巨大需求，从2016年3月开始，IPO审批节奏显然提速：新股发行节奏由每个月一批变为每半个月一批;从去年7月开始，新股发行数量有所增加;从去年11月开始，IPO再提速，变为每周一批，并一直持续至今。这一现象被市场称赞为“IPO新常态”，或称IPO常态化。2016年11底上证综指直抵3300点。

2017年2月10日，全国证券期货监管工作会议在证监会机关召开。刘士余主席讲话并首次公开阐明了他的全新监管理念：“六稳六进”。其中，“六稳”的重中之重是：市场化、法治化、国际化的改革方向不偏离，这是最大的稳。“六进”的核心宗旨是：提升资本市场服务实体经济和国家战略的能力，这是最根本的进。这是带有顶层设计的监管理念。

刘士余主席认为，资本市场的核心功能是融资，“股指稳定与融资力度不能对立”。这是证监会有史以来第一次明确将IPO节奏与股指涨跌切割开来、不再捆绑。这不是口号，而是长征宣言，它是以身作则的实际行动。笔者认为，这一讲话释放出了十分重要的政策信号：第一，IPO常态化，意味着证监会不会再因为市场波动而暂停IPO，随意关闭一级市场。第二，IPO节奏常态化，目的是“咬住牙关，保证质量好的公司能够及时上市，用2~3年的时间解决IPO堰塞湖。”第三，IPO常态化，既能服务实体经济，又能有效打击炒壳游戏，让垃圾股价格回归地板。

其实，IPO常态化，不仅是为了解决IPO堰塞湖难题，以及满足股民打新、炒新的巨大需求，同时，它也是注册制改革的内在要求。注册制改革是中央决定、人大授权的一项重大改革。IPO注册制是市场化、法治化、国际化改革精神的结晶，其实质是一级市场“去行政化”，还原IPO市场属性，淡化监管层对IPO企业的投资价值的实质性判断，强化“卖者有责”与“买者自负”的相互约束，让市场主体各就各位、各负其责，让监管层集中精力加大对市场违法犯罪的监督和管理。这就是注册制的全部内涵和真正意义。

由于长达8年的美股牛市，伴随“特朗普行情”的结束而终止，美联储缩表及美元加息的预期不断被强化，再加上中国去产能、去杠杆及流动性收紧的影响，今年4月初，上证综指再次冲至3300点关口、无功而返，随后高估值、泡沫化的中小板和创业板大幅回调，市场出现了一定程度的下挫，昨天上证综指收于3150点，为此，一些大V跳出来喊话，他们以市场的名义反对“强监管”及“减持新规”，更有人喊出了“救市”、“暂停IPO”的威胁口号，这些人究竟是习惯性的“酒精依赖”?还是无药可救的“鸦片上瘾”?

在欧美国家股市，可能三、五十年才有一次“救市”行动，而中国股市几乎每隔三、五个月就有大V跳出来喊“救市”，如同儿戏!

但令人十分欣慰的是，以刘士余主席为首的监管层顶住了市场的噪声及利益集团的压力，没有关闭一级市场，没有暂停IPO，而是适度放缓了IPO节奏。我认为，这是适当的对策。我们希望证监会坚守市场化改革的大方向、不动摇，从此不再关闭A股一级市场!

目前，新股申购中签率仍维持万分之一的低位，而且新股上市后仍要连拉至少四、五个以上的涨停板，在如此火爆而巨大的打新、炒新需求下，一些大V居然睁着眼睛说瞎话，大喊“暂停IPO”的反市场口号。我建议：在以下两种情形之一发生时，应当考虑适度减缓IPO节奏，但切不可关闭一级市场：第一，如果新股申购中签率从目前的万分之一攀升至1%或10%时，可以考虑适度放缓IPO节奏。第二，如果新股上市首日出现“破发”的情况时，可以考虑适度放缓IPO节奏。此建议谨供监管层参考。(董登新系武汉科技大学金融证券研究所所长)

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