中信策略6月观点：政策变奏 价值为本(4)
其次，新规限制了一级半市场的退出渠道，未来定增产品规模预计明显降低。那么，如下图所示，在新规约束后，理论最快的减持节奏下，假定定增产品减持都只触发12个月内50%上限条款，那么新规实际把定增减持套现的高峰延迟到了2018年之后。2018年也有可能成为近几年定增产品减持的高峰。
考虑到大部分定增产品持有个股总市值占比不会特别高，12个月50%的限制实际触发概率更大。假设某定增投资产品持有上市公司3%的股权，在新规要求下减持时间至少需要12个月以上（最快的情况是解禁后马上减持1.5%，而再过12个月后继续减持剩下的1.5%），叠加12个月锁定期，常规定增项目滚动期限至少2+年。
这也就意味着定增产品续期风险不低，新产品性吸引力降低。短期来看，减持新规明显降低了定增所获股份流动性，其中不少定增背后有通过通道配置的银行资金。这些定增持有的股份如果不能按照原先节奏减持，那么会对后续产品的赎回能力有明显影响，可能带来流动性风险。因此存量定增产品主要面临续期风险。
对于有续期条款的产品，短期流动性风险较低，但减持周期拉长后收益的不确定性增加。如果续期失败，那么仍可以通过大宗交易或协议转让的方式置换出资金来偿付。但如何找到合适的对手方参与受让是主要挑战，因此投资基本面良好、增长空间大的优质标的更容易吸引对手方参与股份受让。此外，短期内定增新产品流动性受限，减持收益不确定性上升，吸引力下降。
新规则、新套路：大宗交易依然更受青睐
大宗交易活跃，新规围堵“过桥减持”。过去12个月里，大宗交易总成交金额高达7918亿元，平均折价率约为4.5%。如下图所示，大宗交易成交额与折价率有明显的负相关。通常大宗交易商通过折价受让股份，并通过二级市场零售卖出股份赚取差价获利。而新规要求受让方锁定6个月不能减持，意在围堵“过桥减持”与清仓式减持。
减持量大、时效性强：大宗交易与协议转让相对优势明显。虽然9号文明确新增大宗交易在90个连续自然日内减持股份不得超过公司股份总数的2%，受让方在6个月内不得转让受让股份，但相较于竞价减持，大宗交易仍然具有以下优势：1）同等时段内，减持量是竞价交易的两倍。2）先减持后披露，大宗交易无需提前15个交易日预披露，对于抢时间减持的特定投资者依然是非常有效的方式。对于受让方必须承受新政附加的6个月锁定期，可以通过提高出让折价率来解决。
根据Wind数据统计，年初至5月26日大宗交易成交金额约2697亿，平均每个交易日成交28.1亿元。新规发布后至6月3日，大宗交易金额约47.5亿元，平均每个交易日大宗交易金额约为15.8亿元。虽然短期内大宗交易日成交规模只有历史均值的一半左右，但其相对减持规模和信息披露上的优势依然对有减持“刚需”的股东有较高性价比。举个例子，2017年5月31日，东方园林大股东中泰资管通过大宗交易系统减持其持有公司1.47%的股份（无限售股份），减持规模达6.1亿元，相对当日收盘价折价3.1%。减持后其持有股份占比为4.99%，不再是上市公司大股东，因此也巧妙规避了新规主要对于大股东减持的要求。
大宗交易运营模式迎接变革。作为大宗交易的对手方需要遵循6个月的锁定期不能减持，相当于变相购买了一个6个月锁定期的定增类产品。再融资新规的出台完善了监管框架，定增新产品基本按照市价发行。虽然新规颠覆了传统大宗交易商短期内减持变现的操作模式，但如果和12个月锁定期、基于市价发行的传统类定增项目相比，6个月的锁定期并有一定折价的“大宗交易受让产品”也有其特殊优势。此外，大宗交易对手方更可能与急于减持的大股东签订对赌条款，减少受让方锁定期内分担一部分受让股份的市场风险。受新规影响，大宗交易商的部分运营模式有可能向定增基金方式靠拢。
综上所述，我们对减持新规的相关预测如下：1）新规驻堤，有效防范无序减持；但这只改变减持节奏，不改变减持意愿；股权流动性显著降低会提升股东提前兑现的动机。2）无论是大股东、特殊股东还是董监高，大宗交易依然是减持的主要通道。3）定增产品新增规模明显降低，且其锁定期结束后，大都会通过大宗交易转化为数笔6个月（锁定于受让方）的“次级定增”，且大宗交易的折价率会提高。4）6月新规伊始，需要警惕受限股东把既定期限内减持的“限额”视为“配额”，从而提前减持的挤兑风险。
价值为本，抓大放小：6月亮马调入地产、券商
如上所述，一方面，利率上行、监管导向、市场波动，这些决定市场中长期风格和投资者风险偏好的核心因素在6月份不会发生拐点性的变化；另一方面，6月事件众多，无论是减持新规发酵、银监会后续决策、A股加入MSCI审议、美联储加息等都有不确定性；博弈短期风格转换或者指数修复的性价比都不高。因此，我们依然维持中期策略的基本建议，在6月份首先做好仓位管理，其次继续抱团，再次选择防御型配置，短期小票即使有反弹行情也需谨慎参与。
小票躁动需谨慎
4月以来大部分A股投资者都比较痛苦，市场极端分化，指数失真：上证50屡创新高的同时，越来越多的个股屡创新低。这种“1+9”甚至是“1+99”的风格分化使得大部分投资者都遭受了不同程度损失。如下图所示，为了更直接地反映这种分化，我们以2016年1月28日A股熔断后低点股价为基准，2017年4月以来，个股股价跌破这个低位基准的公司个数在全市场占比从21%上升到6月1日的49.2%。也就是说，6月初市场上有近一半的个股创下了去年年初熔断以来的新低。
随着这种极端分化的演进，市场对小盘股的躁动也越来越强。我们监控的近期大小盘择时指标确实出现了持续缓慢的上升。从3月21日最低点的0.044上升到5月26日的0.442，20日移动平均也连续8日上行至0.29。尽管绝对水平仍然低于0.5，但可以确定的是随着小票持续杀跌，阶段性反弹的概率也在不断提高。保守起见，我们依旧建议以大票配置为主，不过也同时提示投资者密切关注小票在6月可能出现的反弹机会。但是，我们依然强调，从中长期的角度看，6月可能出现的小票反弹并不值得参与，因为变数太大，性价比太低。
一方面，不妨用“壳价值”来看观察小票的安全边际，如上图所示，剔除了ST公司之后，我们计算了全市场总市值排名最后1%的样本的平均总市值规模，这大体上反应了“壳价值”的底线。在2016年，这个指标整体比较稳定，平均水平在25.4亿左右，但是今年3月以来，随着IPO持续处于高位以及小盘股不断杀跌，这个指标从其3月初的峰值29.9亿元快速下行到6月2日的19.9亿元，3个月以来壳价值下跌了整整10个亿。
另一方面，大小票估值结构虽然经历了“大压缩”，但依然不算便宜。目前创业板的TTM-P/E估值中位数是57.6，上证A股是35.3。以P/E估值中位数衡量，创业板相对上证A股的比例是1.63，略低于历史均值1.83；而以PB中位数衡量，这个比例也是1.63，略高于历史均值1.46。而且，增速上的大幅度波动以及A股普遍的盈余管理很可能导致P/E失真，降低了P/E对于未来收益率的预测能力。相较而言，当前环境下P/B是一个更合适的指标（适用于各种行业），因为权益的账面价值包含了过去的所有收益和股东的投入资本，不太受噪音影响。
综上所述，虽然不少小票已经经历了不小的下跌，绝对股价已创熔断以来新低，但其安全边际仍在下行，而其估值在大压缩之后依然不算便宜，即使6月份交易层面有短期反弹行情，可参与性依然不高。更重要的是，小票大都是“高久期”品种，在利率中枢上行的过程中，其估值相对利率弹性更大，受到的压制也更大。
6月亮马组合：增配券商和地产
因此，配置上，我们整体维持中期策略中的建议，以价值为本，继续抓大放小，紧扣白马蓝筹，高现金流，低PB估值的主线；6月亮马组合的新变化是增配券商和地产，并且把出现了阶段性反弹的油气股调出。
配置券商的基本逻辑就是向下空间有限，但阶段性反弹时弹性又足够大：1）绝对PB估值水平足够低，潜在下行空间有限，这符合我们下半年策略的基本基调；2）券商已经不是传统印象中的高贝塔品种，阴跌时下跌慢，但反弹时基于交易逻辑经常被当作是弹性品种。
配置房地产板块的逻辑我们在半年度策略《利率为纲、价值为本》当中已经做了详细论述，总结起来有两点原因：一是调控之后地产指数的走势大体与住宅销售同比增长的趋势相一致（尤其是拐点），而我们预计住宅销售同比增长将受益于三四线销售回暖而阶段性企稳，二是除去调控后的第一轮杀跌，板块企稳后一般绝对估值已经相对较低，再向下的空间有限，而且有明显相对收益。
6月份亮马调入华泰证券、华侨城A、招商蛇口，调出阶段性反弹的3只油气股，最后个股组合为：华泰证券、招商蛇口、华侨城A、新华保险、中国平安、三峡水利、大秦铁路、中远海控、隆基股份、鄂武商A。
风险因素
5月份国内宏观经济与盈利数据显著低于预期；银行业自查结束后，金融监管明显趋严；利率中枢快速上行导致A股估值受压；减持新规导致受限股东利用“配额”提前挤兑。
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