(原标题:【中信策略】6月观点:政策变奏,价值为本)
投资要点
以中期策略报告《利率为纲,价值为本》的框架为基础,6月月报主要从利率环境、监管抉择、事件冲击三个角度展开分析并给出投资建议。
利率上行趋势不变,但政策变奏后上行速度趋缓。信用利差扩张,终端利率上行压制估值依然是A股中期主要矛盾,利率节奏决定A股大势节奏,对市场风格也有重要影响。
6月投资者的风险偏好依然较低,但政策的风险偏好可能更低。一方面,监管本身要避免“处置风险的风险”;另一方面,6月事件较多,政策提前准备,留有余力很重要;另外,7月1日是香港回归20周年纪念,事件性的维稳诉求并不低。维稳是6月政策的主旋律。
监管变奏,市场预期修复。预计6月中银行业自查基本完成后,银监会大概率会选择比较缓和的监管推进路径,即先处置典型案例,防范市场大幅波动,给出缓冲期。监管变奏后利率短期上行空间有限,市场预期也会有一定修复,6月A股指数风险并不大。
政策变奏应对外部冲击,重视预调。一方面,6月份美联储加息概率已高达90%,但短期未雨绸缪的人民币汇率政策已有充分准备,预计A股受到的负面冲击比较有限。另一方面,预计6月21日A股加入MSCI基准的再审议通过可能性有60%,但目前市场关注度还不高。
减持新规扰动:警惕“限额”变“配额”。结合减持新规的条款和近期案例,我们预测如下:1)新规驻堤,有效防范无序减持;但这只改变减持节奏,不改变减持意愿;股权流动性显著降低会提升股东提前兑现的动机。2)无论是大股东、特殊股东还是董监高,大宗交易依然是减持的主要通道。3)定增产品新增规模明显降低,且其锁定期结束后,大都会通过大宗交易转化为数笔6个月(锁定于受让方)的“次级定增”,且大宗交易的折价率会提高。4)对二级市场而言,6月新规伊始,需要警惕受限股东把既定期限内减持的“限额”视为“配额”,从而提前减持的“挤兑”风险。
价值为本,抓大放小:6月亮马调入地产、券商。
一方面,利率上行、监管导向、市场波动,这些决定市场中长期风格和投资者风险偏好的核心因素在6月份不会发生拐点性的变化,但有缓和,政策变奏在6月这给了A股一个喘息期;另一方面,6月事件众多,无论是减持新规发酵、银监会后续决策、A股加入MSCI审议、美联储加息等都有不确定性;看短做短,博弈短期风格转换或者指数修复的性价比都不高。因此,我们依然维持并强调中期策略的基本建议,在6月份首先做好仓位管理,其次继续抱团,再次选择防御型配置,短期小票即使有反弹行情也需谨慎参与。
6月亮马组合:增配券商和地产。配置上继续以价值为本,抓大放小,紧扣白马蓝筹,高现金流,低PB估值等主线;6月亮马组合的新变化是增配券商和地产。配置券商的基本逻辑就是向下空间有限,但阶段性反弹时弹性又足够大,且券商目前已不是高Beta的代表。配置房地产一是因为调控之后地产指数的走势大体与住宅销售同比增长的趋势相一致(尤其是拐点),而我们预计住宅销售同比增长将受益于三四线销售回暖而阶段性企稳;二是调控的第一轮杀跌后,板块企稳后一般绝对估值已经相对较低,再向下空间有限,相对收益明显。6月亮马组合为:华泰证券、招商蛇口、华侨城A、新华保险、中国平安、三峡水利、大秦铁路、中远海控、隆基股份、鄂武商A。
风险因素:宏观经济与盈利低于预期;金融监管明显趋严;利率中枢快速上行;减持新规导致受限股东利用“配额”提前挤兑。
以中期策略报告《利率为纲,价值为本》的框架为基础,6月月报主要从利率环境、监管抉择、事件冲击三个角度展开分析,并最终给出市场判断与配置建议。
利率上行趋势不变,但上行速度趋缓
利率上行依然是A股中期主要矛盾
如我们在中期策略《利率为纲,价值为本》中强调的,利率上行压制估值依然是A股主要矛盾,这不仅决定了市场的节奏,也很大程度上决定了市场的风格。
一级市场直接关系到实体经济的融资能力,融资难度高,成本贵。一方面,取消发行和延迟发行的信用债规模一直不小,2017年前5个月累计规模3273亿元。另一方面,新发信用债的中刚性融资需求占比提高,利率也越来越高,在2017年5月新发行的公司债中,有41%规模的券发行利率大于6%,这个比例在过去几个月稳步提升。从个数来看,今年前五个月,共有96只信用债发行利率在7%以上,其中四、五月份相关债券数量42只,占比43.8%。近期甚至出现了个别债券发行利率破9%。
从信用债二级市场来看,利率上行的趋势依然没有改变。如下图所示,在5月底甚至第一次出现了5年期AAA中短期票据收益率超过贷款基准利率的现象。我们再次强调中期策略报告的观点,美联储加息与否和国内无风险利率是否上行都不重要,关键在于去杠杆限通道(债市资金供应不足)以及信用紧缩的背景下,利率被动上升的趋势难以改变,A股估值依然会受到压制。
监管变奏,短期利率矛盾暂缓