中信策略6月观点：政策变奏 价值为本(3)

MSCI在今年市场征询中首次提出以“互联互通”作为纳入的新框架。由于“互联互通”制度在资金开放层面（额度限制，投资者限制和进出锁定限制等），都较之前的QFII/RQFII通道有明显优势，有效解决资金自由进出的问题，使今年A股被纳入指数的可能性提升。

如A股被纳入MSCI，对A股影响正面，H股中性。与之前的QFII/RQFII相比，在“互联互通”框架被纳入的A股将仅为在“互联互通”机制下的大盘蓝筹，而非之前全部A股大盘蓝筹，所以在新的计算方法下，将有169只A股被纳入MSCI指数，比之前的448只明显减少，对A股偏正面，但纳入也更是示范效应。对于H股，在“互联互通”新框架下，A-H同时上市的公司只有H股部分将被纳入MSCI新兴市场及中国指数，而非之前A-H两地的股票，所以并未显著减少H股份额（当然由于A股纳入，整体份额将降低），所以对H股影响偏中性。

如A股仍未被纳入MSCI，对A股影响稍负面，但并不算明显低于预期。我们预期今年6月21日审议的MSCI纳入A股概率为60%，MSCI曾在去年市场征询后提到纳入A股的3个问题，虽然“互联互通”的新框架可解决QFII/RQFII通道下的资金自由进出问题，但后两个问题：1）交易所停牌新规的执行效果，以及2）中国交易所对涉及A股的金融产品进行预先审批的限制，还未得到有效解决。考虑到A股首次纳入MSCI本身示范效应更重要，同时市场对MSCI的结果没有较高预期，不显著低于预期，负面影响较小。

减持新规扰动：警惕“限额”变配额

我们之前的报告提到过，证监会之于一级半市场的规范是“防套利、反套路”的，减持新规也意在防堵制度漏洞，稳定二级市场投资者预期，鼓励长期投资、价值投资。例如，证监会2017年6月2日明确创业投资基金所持股份锁定期安排。按照《公司法》第141条的有关规定，对于符合特定要求的创业投资基金股东，其持有股份自上市起锁定期由36个月减少至锁定期一年。结合之前的减持新规，这也说明证监会旨在建立早期基金投资年限与上市后锁定期倒挂的减持机制，鼓励资本参与长期投资，培养价值投资的观念。

5月27日由证监会（9号文）和沪深交易所发布了减持新规。新规伊始，新受限股东的行为将成为6月A股行情的重要扰动因素，基于现有规则以及过去几天典型案例的分析，我们在报告《减持刹车，A股换挡》的基础上，进行更细致的分析。

新规筑堤，防范定增解禁高潮

首先，从量级来看，对A股二级市场供需潜在影响最大的是定向增发相关的股份。定向增发是A股近期解禁股份的重要构成。过去一个季度，A股市场解禁总规模4635亿元，其中定向增发解禁规模3363亿元，占比高达73%；解禁规模居于其次的是首发原始股东获取股份约880亿元，占比仅为19%。

2015-2016年是A股定向增发融资的高峰期，期间累计完成1627笔定向增发融资交易，此高峰期内融资额超过3万亿。在证监会9号文出台前，定增项目通常采用“12+6”的操作流程，即包括12个月锁定期与解禁后6个月减持期。因此，一个定增项目从投资到退出的存续时间一般不超过18个月。

新规从两个层面限制了定增资金和背后产品的退出节奏。一是定增（非公开发行获得股份）与大股东一样遵守连续90个自然日内竞价减持不超过1%，通过大宗交易减持不超过2%的限制。二是新增了股份解禁后12个月内不能减持超过持有股份50%的限制。双重限制下，具体操作时很有可能取两者熟低作为减持上限。