海通证券姜超：两大主要原因造成股市低迷(2)

去杠杆何时结束？目前，市场的焦点在于金融去杠杆何时结束，我们认为有两个目标可以衡量去杠杆的效果。从宏观上看，金融杠杆率等于“金融体系总负债/GDP”，所以去杠杆的第一个目标是使得金融负债率停止上升，而这也是央行宏观审慎监管的核心要义，金融机构的信贷增速取决于经济发展需要。当前中国GDP名义约为10%，而银行总负债增速在16年末高达16%，到17年4月份降至13%，这意味着还需要3到6个月左右金融体系负债扩张速度会降至10%左右，与GDP名义增速接轨。

不破不立，破而后立！但如果只是靠临时监管抑制银行扩张，例如在13年我们也曾经通过钱荒惩罚银行，短期内金融杠杆率确实会停止上升，但时间一长各种逃避监管创新就会层出不穷，14年以后金融杠杆又卷土重来。所以，必须建立去杠杆的长效机制，其核心是在金融市场有效出清。纵观美日欧的去杠杆，美国和欧洲都出现大量银行倒闭，之后经济和资本市场逐渐完全康复。而日本一直兜底银行，结果陷入长期低迷失去了30年。在过去几年，以中小银行为代表的中小金融机构是货币扩张的急先锋，但是其高速发展靠的是高息举债，因为高成本所以只能把货币投向高风险的房地产领域，导致了地产泡沫。而其高息举债背后是市场认为金融机构不会破产，假借的是政府信用，所以必须让发展严重失控的金融机构破产清算，将金融机构和政府信用切割开来，中小银行就不敢高息举债靠地产搏命，中国的金融资源才会配置到正确的方向上，中国经济和资本市场才有长期向好的希望。

一、经济：PMI稳中有降

1)PMI稳中有降。17年5月中采制造业PMI短期走平，而财新制造业PMI则跌破荣枯线、回到16年上半年水平。从分项看，两者均呈现出需求稳中趋降、生产继续放缓、价格大幅回落的景象。

2)下游需求低迷。5月前三周乘用车零售增速降至-2%，5月主要58城市地产销量同比下降-22.2%，降幅比4月的-26.3%略缩窄，但仍低于3月的-19.2%。

3)工业生产降温。5月发电耗煤增速从14%降至11%，6月前两天增速降至4.6%。5月上旬粗钢产量增速降至0.4%，中旬增速转负至-0.8%。