张明：引入逆周期调节加剧人民币汇率的扭曲(5)

更进一步的，当美元自身走弱时，人民币大致盯住美元，而对一篮子货币贬值的格局，实际上正是人民币贬值压力逐渐释放，人民币总体高估情形得到改善的过程。而央行通过引入逆周期调节因子来阻止人民币有效汇率的贬值，事实上非但没有改善、反而加剧了人民币汇率的扭曲，这与人民币汇率改革的市场化方向无疑有些南辕北辙。

在“收盘价+一篮子”的中间价定价规则下，如果美元指数上升，央行可以顺水推舟地让人民币兑美元汇率贬值，并保持人民币兑CFETS货币篮子大致不变，这种情形下，央行不会显著消耗外汇储备。然而，还有另一种情况：在美元自身面临贬值压力、美元指数下跌的同时，由于资本外流等原因，外汇市场上人民币兑美元却面临贬值压力。在这种情况下，根据“收盘价+一篮子”的中间价定价规则，由于中间价的上升，即便依然存在很强贬值压力，央行也必须保证次日人民币兑美元的收盘价不突破2%的下限。这就意味着央行必须干预外汇市场，人为推高人民币兑美元汇率，这也意味着央行要更多消耗外汇储备。而在“收盘价+一篮子+逆周期调节因子”的新规则下，在上述第二种情形中，新规则需要人民币兑美元中间价有更大幅度的升值。这最终可能意味着央行对外汇市场更多的干预和更大的外汇储备消耗，以及更大程度的汇率扭曲。

此外，不得不指出的是，在新机制下，市场参与者要想预测未来的人民币兑美元中间价，将会变得更加困难。这是因为，逆周期调节公式本身未必会对市场公开，更重要的是，该公式中只有某些参数是央行预先设定的，而另一些参数可能由银行根据自身状况来设定。这就使得，市场试图通过计量回归方法来推算逆周期调节因子的努力，将会变得非常困难。这意味着，新机制的实施事实上降低了人民币汇率形成机制的透明度。

我们不妨换种角度来加以考虑。当汇率中间价等于昨日收盘价，这意味着汇率完全由国内市场供求决定，这相当于自由浮动（Free Floating）的汇率制度。让人民币兑一篮子货币汇率保持不变，这意味着本币汇率完全由全球市场汇率波动来决定，这相当于盯住一篮子（Basket Pegging）的汇率制度。一般而言，大型开放经济体（例如美国与日本）通常会选择自由浮动，而小型开放经济体（例如新加坡）会选择盯住一篮子。中国央行“收盘价+一篮子”的做法，事实上相当于用各自50%的权重，把自由浮动汇率制度与盯住一篮子汇率制度人为捆绑到一起。而“收盘价+一篮子+逆周期调节因子”的做法，事实上相当于进一步降低了自由浮动机制的权重。我们认为，对于中国这样的大型开放经济体而言，最终选择的汇率制度必然是自由浮动，而最新的汇率机制改革却与这一目标渐行渐远。未来中国央行应该增加收盘价对中间价的影响权重，而非相反。