张明：引入逆周期调节加剧人民币汇率的扭曲(2)

在“8·11汇改”之前，央行对人民币兑美元汇率中间价具有较强的干预能力。事实上，中间价管理成为央行维持人民币兑美元汇率的主要工具：当市场上存在人民币升值压力时，央行通过低开人民币兑美元开盘价来避免人民币汇率过快升值。反之，当市场上存在人民币贬值压力时，央行通过高开人民币兑美元开盘价来避免人民币汇率过快贬值。

为了促进人民币在2015年年底加入IMF的SDR货币篮，央行在2015年8月11日汇改的核心，就是主动放弃对每日人民币兑美元中间价的管理。在“8·11汇改”后的一段时间内，央行曾经让人民币兑美元汇率中间价直接等于前一日收盘价。然而，由于当时市场上存在较大的本币贬值压力，央行此举导致人民币兑美元汇率短期内大幅贬值，并引发了国内外金融市场震荡。

在2016年年初，央行宣布，人民币兑美元汇率中间价制定同时参考两个目标。第一个目标是前一日收盘价，第二个目标是为了维持过去24小时人民币兑特定货币篮的有效汇率不变，而需要的人民币兑美元变动幅度。在这个定价公式中，央行赋予收盘价与篮子汇率各50%的权重。为了配合这一改革，央行还在2015年年底推出了CFETS货币篮，初始的篮子中包含13种货币。

到2017年年初，央行宣布对“收盘价+一篮子”定价机制进行两项改动。第一，把CFETS篮子中的货币数量由13种增加至24种。第二，把参考一篮子货币的时间由过去24小时缩短为过去15小时。第一项改动的直接后果是将美元与港币占篮子的权重分别由26.40%与6.55%下调至22.40%与4.28%，这意味着显著下调了美元占篮子的权重。第二项改动是为了避免对国内外汇市场开市期间，全球外汇市场波动的相关影响进行重复计算。

2017年5月下旬，中国央行宣布引入逆周期调节因子，把“收盘价+一篮子”的中间价定价机制，转变为“收盘价+一篮子+逆周期调节因子”的定价机制。

不难看出，从“8·11汇改”之前至今，人民币兑美元中间价定价机制，已经经历了五次重要变化。在不到两年的短时间内，人民币中间价定价机制变化可谓非常频繁，这对市场预期的冲击也是非常显著的。

其次，本次人民币兑美元中间价调整的大背景，是2017年年初至今美元指数表现疲弱，而人民币兑美元汇率升值有限，导致人民币兑篮子汇率显著贬值。在这一背景下加入逆周期调节因子，央行试图加快人民币兑美元汇率升值幅度，稳定人民币兑篮子汇率。央行此举既与中国经济基本面向好有关，也与中美之间进入了敏感的“百日谈判期”有关。