张明：引入逆周期调节加剧人民币汇率的扭曲(4)

再次，迄今为止的人民币汇率运动，仍未改变我们此前提出的“非对称性贬值”的格局。所谓非对称性贬值，是指当美元自身走弱时，人民币会大致盯住美元、而对货币篮贬值；而当美元自身走强时，人民币会大致盯住货币篮，而对美元贬值。造成“非对称性贬值”的根源，在于外汇市场供求格局没有根本出清，导致现行机制下内嵌了人民币贬值预期。加入逆周期调节因子的做法只能缓解人民币贬值预期，而不能从根本上解决问题。更进一步的，加入逆周期调节因子实质上降低了外汇市场供求自身对汇率的影响，这与汇率改革的市场化方向有些南辕北辙，甚至可能妨碍外汇市场的出清。在特定情形下，新机制可能妨碍外汇市场出清、加大外汇储备的消耗。此外，新机制也使得市场参与者预期汇率变动变得更加困难，从而降低了汇率形成机制的透明度。未来中国央行应该增加收盘价对中间价的影响权重，而非相反。

如图5所示，从2016年年初至今，人民币汇率运动可以大致用我们此前提出的“非对称性贬值”来刻画。在2016年上半年，人民币兑美元汇率大致稳定，人民币兑CFETS货币篮显著贬值。在2016年下半年，人民币兑CFETS货币篮大致稳定，而对美元汇率显著贬值。出现这种非对称性贬值的原因，与美元汇率自身走势高度相关。事实上，如图5所示，2016年上半年，美元指数波动中走弱；2016年下半年，美元指数显著走强。而在2017年年初至今，随着美元指数再度走弱，人民币再度回到对美元汇率大致稳定，而对CFETS货币篮显著贬值的格局。

我们认为，出现上述“非对称性贬值”格局的根源，在于国内外汇市场上美元供不应求的格局持续存在，换言之，由国内供求决定的人民币兑贬值压力没有完全释放。正是因为这样，当美元自身贬值时，由“收盘价+一篮子”决定的人民币兑美元中间价不会相应显著升值；而当美元自身升值时，由“收盘价+一篮子”决定的人民币兑美元中间价却会显著贬值。这就意味着，在国内贬值压力尚未彻底消除之前，“收盘价+一篮子”机制相当于内嵌了人民币兑美元贬值预期，这会鼓励做空人民币做多美元的投机行为。